來(lái)源：FUND部落
中國(guó)基金報(bào)記者 房佩燕 劉明 陸慧婧
10月28日，由中國(guó)基金報(bào)主辦，證券時(shí)報(bào)、香山財(cái)富論壇聯(lián)合主辦的“2020中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者峰會(huì)”在上海舉行，本次峰會(huì)以“新力量、新生態(tài)、新格局”為主題。在圓桌討論環(huán)節(jié)，南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博、高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰、嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理兼嘉實(shí)裕遠(yuǎn)中心總經(jīng)理邵健、國(guó)君資管擬任副總裁李少君、拾貝投資董事長(zhǎng)胡建平圍繞“后疫情時(shí)代的投資格局”進(jìn)行了討論和分享。
圓桌討論由重陽(yáng)投資總裁王慶主持，嘉賓們討論了三個(gè)問(wèn)題，一是疫情的沖擊，二是價(jià)值和成長(zhǎng)的風(fēng)格分化，三是未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在嘉賓們看來(lái)，疫情下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)展現(xiàn)出巨大的彈性和創(chuàng)造力，讓投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)更加有信心。不少嘉賓表示非?？春肁股未來(lái)的投資機(jī)遇，也有嘉賓提醒需要警惕部分高預(yù)期的企業(yè)會(huì)面臨無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
疫情沖擊下的產(chǎn)業(yè)變化
王慶：疫情中哪些企業(yè)的應(yīng)對(duì)和表現(xiàn)目前來(lái)看是比較驚艷的？展望未來(lái)一到兩年，哪一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有可能發(fā)生更為深刻的變化？
史博：疫情對(duì)生活、工作影響最大的有兩個(gè)方面，一是生活服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化，二是辦公互聯(lián)網(wǎng)化，這是一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變。
展望未來(lái)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)能使企業(yè)的辦公效率、經(jīng)營(yíng)效率發(fā)生很大改變，后續(xù)物聯(lián)網(wǎng)能夠?qū)⑵髽I(yè)機(jī)器運(yùn)行情況都進(jìn)行數(shù)字化，整個(gè)制造業(yè)的效率會(huì)有重大變革，能夠抓住機(jī)遇的企業(yè)未來(lái)會(huì)有很大的機(jī)會(huì)。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，后續(xù)只要能在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域做精做細(xì)，不但大公司有機(jī)會(huì)，中小公司也有發(fā)展機(jī)會(huì)。
鄧曉峰：這次疫情對(duì)我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)是一個(gè)巨大的考驗(yàn)，除了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域之外，我們可以看到，疫情發(fā)生之后，很多新的社會(huì)需求突然爆發(fā)，而各個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)家都有很好的反應(yīng)。
我們?cè)谀瓿跏遣豢赡芟胂蟮玫?，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體能夠有這么大的彈性，能夠有這么大的創(chuàng)造力，去應(yīng)對(duì)一個(gè)如此巨大、突如其來(lái)的挑戰(zhàn)。如果從半年的維度回顧，我們對(duì)中國(guó)這么多企業(yè)家敏銳的市場(chǎng)感覺、中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈比較全的配套能力、解決需求的能力，有特別大的信心。在這個(gè)過(guò)程里，很多的公司都獲得了前所未有的發(fā)展和回報(bào)。當(dāng)然，這種脈沖性的需求過(guò)后，會(huì)慢慢地恢復(fù)正常。我覺得這是一次全面的考驗(yàn)，這是我們國(guó)家改革開放四十年、市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展四十年之后，面對(duì)需求巨大擾動(dòng)的一個(gè)最好的考驗(yàn)。
往后看，我們會(huì)對(duì)未來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)更有信心，對(duì)企業(yè)的應(yīng)對(duì)也會(huì)更有信心，不會(huì)局限在某一個(gè)領(lǐng)域。
王慶：接下來(lái)能不能談?wù)勗趬毫y(cè)試下，我們發(fā)現(xiàn)了哪些短板、哪些問(wèn)題？或者說(shuō)疫情沖擊下，雖然有一些短期的改變，但哪些長(zhǎng)期的趨勢(shì)并沒(méi)有變化？
邵?。褐袊?guó)多數(shù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)在疫情過(guò)程中表現(xiàn)都非常好，這些企業(yè)無(wú)論是生產(chǎn)制造領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，還是服務(wù)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，大多數(shù)都做到非?？焖俚貞?yīng)對(duì)疫情，高效組織新環(huán)境下的生產(chǎn)服務(wù)、有效地保障了供應(yīng)鏈，很好地穩(wěn)定了產(chǎn)品需求及價(jià)格體系，在這個(gè)過(guò)程中也分享到了行業(yè)集中度提升的機(jī)會(huì)。
當(dāng)然，疫情中也有一些暴露出相對(duì)不足的部分，主要是部分中小型企業(yè)在這樣的環(huán)境下受到比較大的挑戰(zhàn)，此外，還有一些杠桿率較高，儲(chǔ)備現(xiàn)金較弱的企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中受沖擊較大，若是此類情況繼續(xù)延續(xù)，資本市場(chǎng)頭部化的特征在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)延續(xù)。
李少君：經(jīng)歷了這次疫情給全球帶來(lái)的沖擊挑戰(zhàn)之后，我們突然發(fā)現(xiàn)制度的作用不可忽視。而在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們又看到了國(guó)內(nèi)循環(huán)和國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的新課題。在這個(gè)課題下，我也在思考：我們現(xiàn)在所做的雙循環(huán)和以前我們所參與的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局相比會(huì)有什么樣的不同？其中就蘊(yùn)含了未來(lái)的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)首先當(dāng)然是和我們自身的稟賦相關(guān)，而更為重要的是，我們還需要分析在我們的制度優(yōu)勢(shì)下能夠給哪些產(chǎn)業(yè)賦能。
從這個(gè)角度來(lái)看，第一，我們還是要立足在自己的制度體系下，充分運(yùn)用我們的這一優(yōu)勢(shì)；第二，我們的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也蘊(yùn)含著巨大優(yōu)勢(shì)，這也是為什么我們強(qiáng)調(diào)要立足國(guó)內(nèi)循環(huán)；第三，制造業(yè)也是我們的優(yōu)勢(shì)所在。我們?cè)谟埠丝萍忌线€存在短板，不過(guò)，未來(lái)在制度優(yōu)勢(shì)下，只要有正確的資源配置，相信也是有能力解決的。
胡建平：我覺得疫情讓這個(gè)世界瞬間被迫變得更加的通透。商業(yè)世界本來(lái)有很多的障礙物，在疫情中反而被迫全部打開了，使得很多已經(jīng)做好準(zhǔn)備的優(yōu)秀企業(yè)，忽然在一個(gè)沒(méi)有摩擦力的世界里面大展拳腳。
價(jià)值與成長(zhǎng)的風(fēng)格分化
王慶：隨著價(jià)值股和成長(zhǎng)股估值的分化越來(lái)越大，而且保持時(shí)間這么長(zhǎng)，有觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)值策略已死，另有部分觀點(diǎn)則認(rèn)為價(jià)值股的春天快到了。對(duì)這兩種風(fēng)格的討論，在中國(guó)是否有適用性？如果有適用性的話，您怎么看未來(lái)風(fēng)格可能出現(xiàn)的變化？
胡建平：“價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資”只是在不同的語(yǔ)境下，本身的側(cè)重點(diǎn)不一樣，價(jià)值投資的內(nèi)涵其實(shí)在隨著時(shí)代進(jìn)化。
我覺得價(jià)值投資者面臨最大的一個(gè)變化是，有一批企業(yè)家以非線性的速度在創(chuàng)造財(cái)富，而大多數(shù)投資人對(duì)價(jià)值投資、成長(zhǎng)股投資，還是習(xí)慣于線性的外推，我們很少見到甚至沒(méi)有見過(guò)非線性、冪次增長(zhǎng)的價(jià)值創(chuàng)造。對(duì)于這些公司，我們?cè)趺礃尤ス乐担窟@更多是我們自己認(rèn)知上的問(wèn)題，他們突破了過(guò)往簡(jiǎn)化的讓我們舒適的市盈率區(qū)間。而這個(gè)事情是真實(shí)的，比如貝殼網(wǎng)才做3年，市值比卓越的萬(wàn)科30年可能還要高，都是為客戶提供居住解決方案的。另外，變化太快，護(hù)城河也不太牢靠，經(jīng)濟(jì)周期減弱，周期往復(fù)的力量減弱。
在中國(guó)，價(jià)值投資毫無(wú)疑問(wèn)是非常適應(yīng)的，只是大家對(duì)這個(gè)東西的理解在現(xiàn)在和未來(lái)的側(cè)重點(diǎn)上可能稍微有一些不一樣。
李少君：任何一個(gè)行業(yè)都能夠獲得它的長(zhǎng)期投資回報(bào)，任何一個(gè)遵循自上而下總量分析框架的人，都會(huì)相信均值回歸，無(wú)論是價(jià)值投資還是成長(zhǎng)投資，拉長(zhǎng)來(lái)看，大家賺取的是承受不同的風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益。
而如何去界定價(jià)值、界定成長(zhǎng)？這個(gè)是見仁見智的問(wèn)題。即使是普遍被認(rèn)為價(jià)值股的存量產(chǎn)業(yè)里面，也出現(xiàn)向頭部集中的趨勢(shì)，使它具備了很典型的成長(zhǎng)股特征；同樣，即使是在科技公司我們也能夠看到大量現(xiàn)金流很好的企業(yè)，通過(guò)技術(shù)推動(dòng)公司發(fā)展，其實(shí)這樣的成長(zhǎng)也可以理解為價(jià)值。
今年疫情期間，我在思考兩個(gè)公司的問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是，蘋果公司到底歸于價(jià)值股還是成長(zhǎng)股？第二個(gè)問(wèn)題是，特斯拉是價(jià)值型還是成長(zhǎng)型企業(yè)？
我們?cè)谀硞€(gè)時(shí)間點(diǎn)、某個(gè)截面上，可能對(duì)某一種風(fēng)格的公司帶有偏見，但我理解，投資就是做時(shí)間的朋友，價(jià)值也好，成長(zhǎng)也罷，只要能夠獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資收益，我覺得應(yīng)該都還沒(méi)有死。
邵?。赫嬲膬r(jià)值是當(dāng)前的估值指標(biāo)和未來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的統(tǒng)一結(jié)合體。如果用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，把這兩者結(jié)合起來(lái)考慮，才能發(fā)現(xiàn)最具價(jià)值的企業(yè)。
我認(rèn)為，真正的成長(zhǎng)投資者，最終也需要是一個(gè)價(jià)值投資者，否則，很難擁有長(zhǎng)期優(yōu)異業(yè)績(jī)，價(jià)值與成長(zhǎng)實(shí)際是統(tǒng)一的。
王慶：價(jià)值投資很重要的一部分，就是賺取均值回歸的錢。有一種說(shuō)法，價(jià)值投資之所以失效，重要原因是經(jīng)濟(jì)周期性越來(lái)越弱、增速低迷，沒(méi)有周期也就談不上波動(dòng)，沒(méi)有波動(dòng)也就談不上均值回歸。能不能從這個(gè)角度談一談，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是也沒(méi)周期了？跟美國(guó)、日本一樣，如果沒(méi)有周期了，那價(jià)值投資的確離死也真是不遠(yuǎn)了？
鄧曉峰：據(jù)我們觀察，從2015年到現(xiàn)在，雖然總體GDP增速緩慢下行，但從行業(yè)的維度可以看到明顯有波動(dòng)的狀態(tài)。我相信所有經(jīng)濟(jì)都不會(huì)是一條水平的線，即使你的需求是水平的，你的供應(yīng)也會(huì)有波動(dòng)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)之內(nèi)會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)。
過(guò)去幾年的主線，是供應(yīng)結(jié)構(gòu)改善、行業(yè)集中度提高了后，企業(yè)盈利的恢復(fù)階段。未來(lái)5年~10年，這個(gè)過(guò)程還有可能持續(xù)。企業(yè)的盈利水平差異，離散程度比過(guò)去更大；很多傳統(tǒng)型行業(yè)可能處于盈利的穩(wěn)定性和盈利總額比歷史更高的階段。如果這樣的行業(yè)過(guò)去幾年沒(méi)有表現(xiàn)，未來(lái)有可能會(huì)有表現(xiàn)。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善后，盈利的增長(zhǎng)性和穩(wěn)定性是主線。過(guò)去在化工品、建材等傳統(tǒng)領(lǐng)域，在競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改變了以后，都發(fā)生了這樣一些變化。
大家提到價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，我覺得，首先一個(gè)根本原則是往前看：企業(yè)未來(lái)會(huì)產(chǎn)生什么樣的回報(bào)？會(huì)有什么樣的利潤(rùn)？商業(yè)模式可不可行？盈利的結(jié)構(gòu)可不可持續(xù)？?jī)r(jià)值投資不是簡(jiǎn)單的看低PB或者低PE指標(biāo)，需要判斷未來(lái)市場(chǎng)是不是根本性的縮小？企業(yè)的商業(yè)模式會(huì)不會(huì)發(fā)生顛覆性變化，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的盈利會(huì)根本性的變化？
歷史形成的資產(chǎn)在未來(lái)的變現(xiàn)能力和退出成本決定了PB的有效性，商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利的持續(xù)性決定了PE的有效性。我們不能單純看歷史的PE或PB，如果過(guò)去形成的資產(chǎn)或者盈利能力在未來(lái)可能會(huì)被摧毀，這一類是我們做投資需要去回避的。
另一方面，對(duì)于成長(zhǎng)型的投資策略，更需要去識(shí)別這樣的盈利長(zhǎng)期來(lái)看不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，避免坐一個(gè)巨大的過(guò)山車。
王慶：我也補(bǔ)充一點(diǎn)，有一種說(shuō)法是，成長(zhǎng)的策略或成長(zhǎng)因子之所以表現(xiàn)這么優(yōu)異，很重要原因是利率低，因?yàn)槔适钦郜F(xiàn)率，折現(xiàn)率這么低，那么，資金就沒(méi)有所謂的時(shí)間價(jià)值了。而從這個(gè)意義上講，成長(zhǎng)股是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，低利率有利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，這個(gè)說(shuō)法有沒(méi)有道理？如果有道理，這個(gè)視角來(lái)看成長(zhǎng)策略的可持續(xù)性在哪里？
史博：什么是價(jià)值投資？不同的人理解不同。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者談到價(jià)值投資，主要是指基本面投資，基于上市公司基本面、行業(yè)基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面去做投資決策。而若是監(jiān)管部門倡導(dǎo)價(jià)值投資，我認(rèn)為更多是希望投資者在合規(guī)范疇內(nèi)進(jìn)行投資。也就是說(shuō)，不同的人對(duì)價(jià)值投資理解并不一樣。
究竟低利率的環(huán)境是不是成長(zhǎng)股驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力？我覺得成長(zhǎng)股的驅(qū)動(dòng)力有兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)提到的供給和需求。目前全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在微觀層面就是優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股比較稀缺，稀缺是目前的核心因素。二是財(cái)富效應(yīng)因素。隨著人們財(cái)富不斷積累，壽命不斷提升，大眾群體的理財(cái)需求不再是一個(gè)短期需求，而是一個(gè)長(zhǎng)期需求。因此，拉長(zhǎng)投資視角看，透明度高、可持續(xù)成長(zhǎng)的公司未來(lái)可能還會(huì)持續(xù)溢價(jià)。
未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
王慶：未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？
史博：我非?？春肁股市場(chǎng)投資機(jī)遇，若存在風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是混同風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)常有投資者認(rèn)為牛市來(lái)臨，前面優(yōu)質(zhì)股已經(jīng)上漲，也會(huì)輪動(dòng)我的股票上漲。這種思維模式有很大的風(fēng)險(xiǎn)。盡管未來(lái)十年，A股市場(chǎng)具有很高的投資價(jià)值，但不代表這個(gè)市場(chǎng)遍地黃金，這個(gè)市場(chǎng)中還有很多的公司，要想發(fā)掘它的投資價(jià)值非常難。
第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也類似于混同風(fēng)險(xiǎn)，投資者很多時(shí)候認(rèn)為市場(chǎng)上的公司行為模式一致，而我認(rèn)為市場(chǎng)上存在兩類公司：一類我們稱之為“奶牛公司”，自身業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生很好的現(xiàn)金流，又不需要大量地做持續(xù)投資；另外一類公司，可能有美好的成長(zhǎng)，但是需要融資。這兩類公司應(yīng)該有不同的行為模式，第一類公司應(yīng)該把掙的錢分出來(lái)，而第二類公司可以有融資，但應(yīng)該保持較好的透明度，投資者能夠清晰地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，做好投資中的預(yù)判工作。
若是把A股看作一個(gè)股票，最好的均衡方式是一些有現(xiàn)金流的公司能夠分紅，讓投資者拿分紅去做其他相對(duì)更高回報(bào)的投資。
鄧曉峰：過(guò)去兩年是專業(yè)機(jī)構(gòu)明顯超越市場(chǎng)的兩年，這里面確實(shí)反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些現(xiàn)象，頭部公司的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)發(fā)展更好，但也要看到一個(gè)現(xiàn)實(shí)，這些公司的股價(jià)漲幅總體上明顯超越了盈利的增長(zhǎng)，我覺得這必然帶來(lái)均值回歸的壓力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，需要考慮實(shí)體創(chuàng)造的回報(bào)率和在資本市場(chǎng)獲得的回報(bào)率，中間的偏差有多大？短時(shí)間內(nèi)偏差可能不斷擴(kuò)大，但一定會(huì)有回歸的壓力。
在這個(gè)維度上考慮，這種情況代表了市場(chǎng)在自發(fā)地學(xué)習(xí)。機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)和看待公司的角度，迅速調(diào)頻到一個(gè)方向上，大家給未來(lái)股價(jià)更高的溢價(jià)。在這個(gè)前提下，如果一些前提假設(shè)發(fā)生挑戰(zhàn)，會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。專業(yè)機(jī)構(gòu)都接受一個(gè)理念，不斷的容忍一個(gè)更高估值的過(guò)程，我覺得它遲早是有盡頭的，但什么時(shí)候發(fā)生？有一個(gè)不確定性。
另外一個(gè)要考慮的情況是，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行極大地進(jìn)行了貨幣刺激，未來(lái)可能進(jìn)行更大的財(cái)政刺激之后，通脹會(huì)不會(huì)起來(lái)？
當(dāng)所有人都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)沒(méi)有通脹的壓力，在貨幣政策上更冒險(xiǎn)，同時(shí)大家又要做一些巨大的投資、重建供應(yīng)鏈，或者備份供應(yīng)鏈。這個(gè)過(guò)程會(huì)產(chǎn)生很大的影響，甚至?xí)_擊現(xiàn)在的一些前提假設(shè)，例如零利率或者說(shuō)低利率，這時(shí)很多行業(yè)有可能面臨一些不確定的挑戰(zhàn)。我覺得在三五年的維度，這個(gè)壓力是非常大的。
邵?。寒?dāng)前A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是“賽道決定論”，而從我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“賽道決定論”只不過(guò)是歷史上很多繁榮期場(chǎng)景的翻版。越是好的賽道，很多時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，甚至可用“慘烈”形容，并不是說(shuō)所有處于好賽道的企業(yè)最后都能走出來(lái)。在這種情況下，部分高預(yù)期回報(bào)的企業(yè)會(huì)面臨無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
另外，A股正在向全面注冊(cè)制發(fā)展，基本面較差的公司可能被迅速邊緣化，部分港股化的特征未來(lái)有可能在A股市場(chǎng)出現(xiàn)。
中國(guó)最大的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，值得注意的是，中國(guó)市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去是，現(xiàn)在是，未來(lái)應(yīng)該也還是。
李少君：我把鄧總的觀點(diǎn)引申一下，我們可以回顧，市場(chǎng)在歷年四季度展望來(lái)年行情之時(shí)，往往沒(méi)想到市場(chǎng)的一致預(yù)期會(huì)在第二年落空。
當(dāng)下，我也在考慮現(xiàn)在市場(chǎng)上的一致預(yù)期，未來(lái)會(huì)不會(huì)與實(shí)際事實(shí)存在偏差。比如說(shuō)目前大家一致預(yù)期，新冠肺炎的疫苗可能在不遠(yuǎn)的將來(lái)面世，這里會(huì)引申出兩個(gè)問(wèn)題：
一是，疫苗出來(lái)以后，大規(guī)模、無(wú)障礙給所需要的人進(jìn)行接種，對(duì)于市場(chǎng)到底是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？過(guò)去的十個(gè)月，市場(chǎng)上行更多是由估值推動(dòng)，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)若超預(yù)期復(fù)蘇，是否會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)壓力？
二是，低利率是一個(gè)持續(xù)的長(zhǎng)周期的過(guò)程。當(dāng)我們都認(rèn)為老齡化推動(dòng)了低利率趨勢(shì)的時(shí)候，我們有沒(méi)有思考過(guò)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，突如其來(lái)的疫情使得全球央行“放水”，利率短期的均衡超過(guò)了長(zhǎng)期均衡利率的目標(biāo)，這實(shí)際上也是我們要思考的線性外推所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
胡建平：我補(bǔ)充一點(diǎn)：如果時(shí)間放稍微長(zhǎng)一些，最大的風(fēng)險(xiǎn)是你不積極地參與到A股中。所有的投資其實(shí)都是相對(duì)的，從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度來(lái)看，上面一個(gè)分子，下面一個(gè)分母，現(xiàn)在有一些分子增速確實(shí)是非線性的，非?？?，分母的錨就沒(méi)有像現(xiàn)在這么低過(guò)——第一次出現(xiàn)零利率。假如別的資產(chǎn)都不能給你提供回報(bào)的時(shí)候，這個(gè)資產(chǎn)能提供1%的回報(bào)也是不錯(cuò)的。
對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的變化是，如果把中國(guó)比喻成一個(gè)公司，過(guò)去四十年的EPS（每股收益）增長(zhǎng)都是非常厲害的，但全球投資人遲遲不愿意給它估值，而這次疫情成了徹底扭轉(zhuǎn)了他們看法的一個(gè)契機(jī)，我們以前EPS的積累這次完全可以轉(zhuǎn)化成他們對(duì)中國(guó)PE的重估。
對(duì)我們國(guó)內(nèi)投資人來(lái)說(shuō)也是類似的，所有以房地產(chǎn)為底層的固收類產(chǎn)品收益率都大幅下降了，投資A股的機(jī)會(huì)成本發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。同時(shí)，政府對(duì)股市定位的轉(zhuǎn)變會(huì)減少市場(chǎng)波動(dòng)性，增加股票的需求。此外，注冊(cè)制讓我們的資本市場(chǎng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，影響巨大。
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