基金經(jīng)理畫(huà)像——中歐周應(yīng)波
持續(xù)進(jìn)化的新銳先鋒
北京大學(xué)控制理論與控制工程專業(yè)碩士，曾在平安證券和華夏基金擔(dān)任行業(yè)研究員，2014年加入中歐基金，2015年11月開(kāi)始任職基金經(jīng)理，代表作中歐時(shí)代先鋒，任職以來(lái)取得了142.57%的業(yè)績(jī)，年化回報(bào)24.17%。
目前管理5只基金
中歐時(shí)代智慧和中歐遠(yuǎn)見(jiàn)是和成雨軒共同管理的，且都可以投資港股。
中歐遠(yuǎn)見(jiàn)和科創(chuàng)主題是定開(kāi)基金，目前中歐遠(yuǎn)見(jiàn)場(chǎng)內(nèi)有3.2%折價(jià)，科創(chuàng)中歐場(chǎng)內(nèi)有9.2%折價(jià)，科創(chuàng)主題可能主要是掛名。
中歐時(shí)代先鋒是他的首發(fā)作，我個(gè)人認(rèn)為目前中歐明睿新常態(tài)是最適合買的，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)資金最多。
介紹周應(yīng)波的投資體系和投資歷程，始終離不開(kāi)“進(jìn)化”二字：
從行業(yè)集中到行業(yè)分散；
從局限少數(shù)行業(yè)，進(jìn)化到全行業(yè)選股；
從行業(yè)輪動(dòng)到精選個(gè)股；
從中小盤進(jìn)化到大中盤；
從成長(zhǎng)風(fēng)格進(jìn)化到價(jià)值、成長(zhǎng)平衡；
從A股拓展到港股；
從主板拓展到科創(chuàng)板；
從高換手率變?yōu)榈蛽Q手率
從做波段變?yōu)殚L(zhǎng)持有；
從管理1只變5只；
從2000萬(wàn)規(guī)模擴(kuò)張到200億........
短短4年，周應(yīng)波為何進(jìn)化如此之快？究其原因，周應(yīng)波一直處于：業(yè)績(jī)好→吸引資金申購(gòu)→繼續(xù)業(yè)績(jī)好→繼續(xù)吸引資金申購(gòu)的良好循環(huán)，規(guī)模擴(kuò)張迫使他進(jìn)化。這其中也離不開(kāi)中歐基金的強(qiáng)大投研平臺(tái)、營(yíng)銷實(shí)力和激勵(lì)機(jī)制。
新銳基金經(jīng)理挺不好畫(huà)的，因?yàn)樗麄兊耐顿Y系統(tǒng)處于持續(xù)的進(jìn)化中，我很擔(dān)心寫的東西已經(jīng)變了。接下來(lái)，我就盡量把進(jìn)化后的周應(yīng)波畫(huà)出來(lái)，順帶介紹他的進(jìn)化歷程，可以說(shuō)，咱們今天畫(huà)的是個(gè)動(dòng)態(tài)圖GIF了。
1、不跟風(fēng)市場(chǎng)熱點(diǎn)，逆向投資
做成長(zhǎng)股投資，肯定需要找黑馬，周應(yīng)波在這幾年的白馬行情中脫穎而出，說(shuō)明他確實(shí)是找到了不少的黑馬股，也把自己變成了一批黑馬。
翻看他的歷史持倉(cāng)，周應(yīng)波在2016年挖掘出了，2017年挖掘出，2018年挖掘出，2019年挖掘出，基本上都實(shí)現(xiàn)了翻倍。
周應(yīng)波：被大家稱為“白馬”，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)非常認(rèn)可，對(duì)企業(yè)發(fā)展歷史的認(rèn)知比較充分，但這里面存在宏觀周期性因素、市場(chǎng)“集體瘋狂”兩種問(wèn)題。大家所說(shuō)的“黑馬”，說(shuō)明市場(chǎng)現(xiàn)階段給予的估值是打折扣的，也說(shuō)明企業(yè)目前還處于規(guī)模較小的發(fā)展階段。總體來(lái)說(shuō)，我希望盡可能客觀地看待公司的投資價(jià)值，不跟風(fēng)市場(chǎng)熱點(diǎn)，且從安全邊際角度出發(fā)，多從逆向的角度尋找投資機(jī)會(huì)。
事實(shí)上，并不是所有行業(yè)都有黑馬，在已經(jīng)成熟的行業(yè)，黑馬的故事很難上演，從周應(yīng)波在醫(yī)藥、消費(fèi)、金融、地產(chǎn)、汽車這幾個(gè)大盤行業(yè)的持倉(cāng)來(lái)看，拿的都是中規(guī)中矩的龍頭白馬股，談不上逆向投資。
2、中觀的投資思路，先看行業(yè)景氣度，再選股。
周應(yīng)波認(rèn)為不能因?yàn)閍lpha錯(cuò)過(guò)beta，重視自上而下的beta機(jī)會(huì)。喜歡在景氣度上升的行業(yè)中選股，這樣的行業(yè)比較容易享受戴維斯雙擊。
如何尋找景氣度上升的行業(yè)？專業(yè)機(jī)構(gòu)一般都有很多各行各業(yè)的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)，可以對(duì)比出各行各業(yè)的景氣度情況，然后再把這些數(shù)據(jù)提供給基金經(jīng)理。所以說(shuō)機(jī)構(gòu)投資確實(shí)是有優(yōu)勢(shì)，彼得林奇老說(shuō)我們散戶更優(yōu)勢(shì)，我真沒(méi)覺(jué)得。
近年來(lái)，周應(yīng)波也在進(jìn)化，更加關(guān)注那些賽道長(zhǎng)、空間大的行業(yè)。如醫(yī)藥、汽車等。
周應(yīng)波：對(duì)于成長(zhǎng)股投資，通常從三個(gè)維度去考察公司的價(jià)值，第一，根據(jù)行業(yè)的景氣度，或者說(shuō)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的天花板，進(jìn)行總體空間的估值區(qū)間分析；第二，從行業(yè)的商業(yè)模式角度，來(lái)看企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)曲線，再考慮用怎樣的估值標(biāo)準(zhǔn)衡量合適；第三，也是越來(lái)越看重的，就是從定性的角度評(píng)估企業(yè)管理層的可靠性。企業(yè)擁有可靠的管理層，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)值得給予更高的估值溢價(jià)。
比較有趣的是，周應(yīng)波在每季度定期報(bào)告的運(yùn)作分析中，都會(huì)介紹自己本季度的投資思路和下季度的投資思路，方便大家了解↓
3、根據(jù)景氣度變化做行業(yè)輪動(dòng)
周應(yīng)波喜歡做行業(yè)輪動(dòng)，比如2016年上半年配置過(guò)煤炭、鋼鐵行業(yè)，下半年配置了化工、有色、煤炭等，2017年配置了消費(fèi)等等。
這種方法是比較依賴平臺(tái)支撐的，需要密切關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和政策變化。
周應(yīng)波：我的投資風(fēng)格是按照行業(yè)景氣度做行業(yè)輪動(dòng)，每年和每個(gè)季度都會(huì)關(guān)注景氣度向上的行業(yè)，并以此選取本季度或本年度重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)作為重點(diǎn)配置。
實(shí)際上，據(jù)他介紹，他的超額收益主要還是來(lái)自于選股。
周應(yīng)波：我們每年都會(huì)做一個(gè)收益率的歸因分析。我第一次做這個(gè)分析的時(shí)候，驚訝的發(fā)現(xiàn)我收益率中只有30%來(lái)自行業(yè)選擇，而個(gè)股選擇貢獻(xiàn)了70%。
隨著規(guī)模變大，輪動(dòng)調(diào)倉(cāng)會(huì)變得更難，周應(yīng)波也轉(zhuǎn)變?yōu)橛貌糠謧}(cāng)位，在更長(zhǎng)的尺度上輪動(dòng)。
周應(yīng)波：投資方法上，我的迭代是把行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)間要素，從原來(lái)的一個(gè)季度拉長(zhǎng)到了一年，甚至兩到三年維度去看景氣周期。時(shí)間更長(zhǎng)，帶來(lái)的行業(yè)輪動(dòng)勝率更高。當(dāng)然，我會(huì)根據(jù)不同行業(yè)的自身屬性，搭配相匹配的時(shí)間尺度。
比如周期品基于漲價(jià)的景氣周期，可能比較短。電子的行業(yè)周期會(huì)稍微長(zhǎng)一些，在一到兩年左右。而食品飲料、家電的周期會(huì)更長(zhǎng)一些。
選股邏輯
1、偏好景氣度上升的行業(yè)，選取能將行業(yè)景氣度紅利體現(xiàn)在盈利上的股票
周應(yīng)波：首先，我要看其所處行業(yè)的景氣度，必須是景氣度向上的行業(yè)；其次，該股的盈利增長(zhǎng)必須能夠體現(xiàn)行業(yè)景氣度變化，能夠?qū)⑿袠I(yè)景氣度紅利體現(xiàn)在公司盈利上，盈利競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)；再次，買入并持有的時(shí)點(diǎn)必須有很大的安全邊際；最后，這些個(gè)股在公司治理上不能有大瑕疵。
2、重視對(duì)管理層的評(píng)估
這條是周應(yīng)波近幾年進(jìn)化出的一條選股邏輯，也是他越來(lái)越重視的一條。因?yàn)槌钟衅谧冮L(zhǎng)，公司質(zhì)地就顯得更加重要，而判斷成長(zhǎng)型股票的質(zhì)地的重要因素之一，就是管理層。
重視挑選管理層的投資人很多，如此重視管理層的還就是周應(yīng)波。周應(yīng)波在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)管理層很重要，甚至建立了一個(gè)量化觀測(cè)模型來(lái)評(píng)估管理層。
周應(yīng)波：過(guò)去我會(huì)覺(jué)得行業(yè)和行業(yè)之間景氣度的波動(dòng)創(chuàng)造了主要價(jià)值?，F(xiàn)在我發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的精神，包括管理層的水平，是貢獻(xiàn)價(jià)值的最重要因素。
自從2018年管理規(guī)模增加到50億以上后，我就把對(duì)于企業(yè)家的理解，賦予更高的權(quán)重。再往后面走，我希望能夠選出一批公司作為持倉(cāng)核心，然后根據(jù)行業(yè)景氣度，做一些簡(jiǎn)單的調(diào)整，來(lái)增厚一些超額收益。
支撐一個(gè)企業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)的是管理層。我們看一個(gè)公司產(chǎn)品的可靠性和財(cái)務(wù)指標(biāo)的可靠性，背后源自管理層的可靠性。這個(gè)和持有人把錢交給基金經(jīng)理是一樣的道理，我們買股票說(shuō)到底是把錢交給了管理層，讓他來(lái)運(yùn)營(yíng)公司。我理解真正的安全邊際，是這家企業(yè)管理層的價(jià)值觀。
3、偏好中盤股
周應(yīng)波剛出道的時(shí)候，持倉(cāng)基本上都是中小盤，但隨著規(guī)模擴(kuò)張，不得不在持倉(cāng)中增加了不少大盤股，來(lái)容納更多資金。目前持倉(cāng)還是包含了一些中盤股。
周應(yīng)波：我更多地偏向于中盤股領(lǐng)域。因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)、公司的發(fā)展大都是不斷地從小公司開(kāi)始成長(zhǎng)、到大公司變成偉大的公司、再最終逐步消亡的循環(huán)往復(fù)過(guò)程。我希望自己能把握住這些能創(chuàng)造成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)。
4、不喜歡高估值
周應(yīng)波：我其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，不是那種高風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)股選手。我比較看重性價(jià)比，我買的成長(zhǎng)股，平均的PB只比傳統(tǒng)價(jià)值股稍微高一點(diǎn)點(diǎn)。而且一旦估值到了某個(gè)位置，我還是會(huì)選擇賣出的。
周應(yīng)波以前主要是做行業(yè)輪動(dòng)的，所以行業(yè)景氣度是重要的賣出理由之一，現(xiàn)在輪動(dòng)減少了，估值和基本面也是賣出的重要理由。
周應(yīng)波：我會(huì)結(jié)合市場(chǎng)總體情況，客觀的給予定價(jià)，不會(huì)根據(jù)已經(jīng)過(guò)去的漲幅、跌幅來(lái)判斷見(jiàn)頂或見(jiàn)底。核心賣出的指標(biāo)，首先要看估值是否超出目標(biāo)區(qū)間過(guò)多，第二要看基本面是否發(fā)生重大變化。
周應(yīng)波一般是不做擇時(shí)的，長(zhǎng)期保持高倉(cāng)位，但也始終會(huì)留有部分現(xiàn)金等待機(jī)會(huì)，極少配置債券。
中歐明睿新常態(tài)資產(chǎn)配置情況↓
周應(yīng)波之前做行業(yè)輪動(dòng)，所以持倉(cāng)行業(yè)會(huì)比較集中，波動(dòng)也會(huì)比較大，所以周應(yīng)波會(huì)在組合中配置一些穩(wěn)定型的企業(yè)來(lái)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)。
比如，周應(yīng)波管理的每只基金都包含了，而且都是重倉(cāng)。這是一個(gè)公共基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)（電網(wǎng)），與各個(gè)行業(yè)相關(guān)性低，就是起了平滑組合波動(dòng)的作用。
周應(yīng)波：我會(huì)通過(guò)“對(duì)沖式”配置來(lái)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)。配置一些估值合理、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定且與重點(diǎn)配置行業(yè)相關(guān)度較小的行業(yè)來(lái)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，同時(shí)再配置一些重點(diǎn)看好、成長(zhǎng)性和彈性都較大的行業(yè)來(lái)力爭(zhēng)提高收益率。這種“對(duì)沖式”配置方法是為了在基金回撤時(shí)可以起到保護(hù)器作用。
近年來(lái)，規(guī)模擴(kuò)張，行業(yè)也更加的分散了，其中醫(yī)藥、消費(fèi)、金融、地產(chǎn)都是固定配置了，持有了不少龍頭白馬，組合的波動(dòng)也更小了，中歐明睿新常態(tài)2018年回撤僅為-12.14%
周應(yīng)波：規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，也讓我將單一行業(yè)投資比例從原來(lái)的40%，逐漸降低到20%。行業(yè)持倉(cāng)的限制，會(huì)約束你的收益率。但是限制行業(yè)持倉(cāng)上限，會(huì)讓我的心態(tài)更好，持有我基金的客戶心態(tài)也可能更好。持有人賺到錢的概率反而增大了。（說(shuō)白了收益率雖然降低，但是就是波動(dòng)率也更小了，更容易拿的?。?/p>
周應(yīng)波做研究員時(shí)主要是研究機(jī)械、電力設(shè)備、新能源等行業(yè)。
隨著規(guī)模擴(kuò)大，周應(yīng)波的能力圈也在擴(kuò)大，根據(jù)@貓頭鷹組合投資 的分析，周應(yīng)波在機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、化工、汽車、通信、采掘、鋼鐵、食品飲料等行業(yè)具有戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的超額收益。不過(guò)根據(jù)貓頭鷹的評(píng)價(jià)，周應(yīng)波的優(yōu)勢(shì)行業(yè)還是少了點(diǎn)。
但是，周應(yīng)波對(duì)科技股的投資和研究理解深刻。感興趣的可以去看看他的這篇演講：《如何尋找高成長(zhǎng)科技公司？中歐基金周應(yīng)波：從這四個(gè)特征著手》
根據(jù)周應(yīng)波自己的表述，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己看好新興科技和消費(fèi)升級(jí)。
周應(yīng)波：最初做投資，先從自己熟悉的行業(yè)入手，在自己熟悉的行業(yè)里面做輪動(dòng)，隨著基金規(guī)模慢慢擴(kuò)大，我也逐漸認(rèn)識(shí)到一些新的問(wèn)題。本質(zhì)上，如何擴(kuò)大自己管理的邊界，給持有人帶來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)的超額收益。在2017年，我沒(méi)有抓住白酒的機(jī)會(huì)，這促使我逐漸去補(bǔ)強(qiáng)對(duì)于消費(fèi)和醫(yī)藥板塊的認(rèn)知。再后來(lái)，隨著規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，我不得不去看金融地產(chǎn)領(lǐng)域，也發(fā)現(xiàn)里面有一批公司有明顯的Alpha。
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OK，客觀介紹結(jié)束，以下為個(gè)人點(diǎn)評(píng)：
我的點(diǎn)評(píng)：
周應(yīng)波應(yīng)該是中觀投資的典范了，將行業(yè)輪動(dòng)、趨勢(shì)跟蹤做到了極致。可是目前已經(jīng)管理了205億了，我認(rèn)為這是一個(gè)坎了。
如果在行業(yè)輪動(dòng)、中觀投資、科技板塊、成長(zhǎng)風(fēng)格這些標(biāo)簽下，我相信周應(yīng)波是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，他也證明過(guò)了自己的實(shí)力。
但是現(xiàn)在200億規(guī)模，他已經(jīng)很難做以前那些事了，業(yè)績(jī)被規(guī)模鈍化了很多。今年雖然周應(yīng)波的業(yè)績(jī)依然不錯(cuò)，其實(shí)是有科技板塊beta的因素。
跟他投資方法相似、能力圈相似、任職時(shí)間差不多、規(guī)模更小的胡宜斌，今年取得了89.4%的業(yè)績(jī)。真的是業(yè)績(jī)一點(diǎn)點(diǎn)的被別人超過(guò)↓
如果剝離今年科技熱的因素。在長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)白馬的領(lǐng)域，他未必能比林鵬、張坤、劉彥春、雷鳴做的更好。在行業(yè)和風(fēng)格均衡配置的領(lǐng)域，未必能比王崇、董承非、周蔚文、楊明做的更好。
我不是說(shuō)周應(yīng)波不行，只是在一個(gè)新的規(guī)模下，在進(jìn)化后的新領(lǐng)域，他尚未證明自己的實(shí)力，還需觀察。
當(dāng)然啦，現(xiàn)在周應(yīng)波還是可以買的，他目前的持倉(cāng)風(fēng)格整體是一個(gè)均衡偏向成長(zhǎng)和科技板塊的樣子，這幾年科技板塊機(jī)會(huì)很多，所以周應(yīng)波還是有很多展現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
成文日期：2019.12.8
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