風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)這么一家公司，2018年7月上市以來，公司戰(zhàn)略投資者君聯(lián)茂林不斷減持，持股股數(shù)已從2649萬股降至1108萬股，持股比例也從17.37%降至6.74%。
君聯(lián)茂林減持非常激進，還曾因累計減持比例達到5%時未停止交易，而收到交易所的通報批評。
2015年和2016年，君聯(lián)茂林對公司初始投資金額合計1.8億，2019年至今減持期間公司股價走勢喜人，以減持期間最低價30元計算，君聯(lián)茂林也已套現(xiàn)4.6億。
而公司股價最高達160元，目前也有140元左右，足以可見君聯(lián)茂林這筆投資收益頗豐。
而形成鮮明對比的是，公司實控人上市以來從未減持，還不斷增持，對自家公司非?？春?。
公司有個好奇怪的名字，叫$密爾克衛(wèi)(603713.SH)$。
風(fēng)云君一開始一臉懵逼，不知道這名字是個地名還是個人名，只好度娘，原來公司創(chuàng)始人名字叫陳銀河，銀河的英文為MilkyWay，音譯過來就叫密爾克衛(wèi)。
好家伙，那我司以后上市得改成“貓兒屯”，mountain，意譯自我們老板那土了吧唧的名字，音譯自他那倍兒地兒道兒的倫敦郊區(qū)口音。
截至三季報，公司控股股東陳銀河直接或間接持有公司38.05%的股份，慎蕾與陳銀河為夫妻關(guān)系，李仁莉是他們的女兒，直接持有公司13.61%的股份，三人為公司實控人。
公司對員工也非?？犊９竟苍O(shè)三個員工持股平臺，演智投資、演惠投資和演若投資，合計持有公司11.26%的股份；而且上市以來公司還不斷通過股權(quán)激勵綁定核心員工。
簡直就是神仙公司——頗有我司風(fēng)范。
下面我們就來盤一下這家實控人高度看好自己的公司基本面。
一、從物流到電商
密爾克衛(wèi)是國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，業(yè)務(wù)包括以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，以及基于綜合物流服務(wù)的化工品交易業(yè)務(wù)。
這段介紹的關(guān)鍵詞有三個，“化工”、“供應(yīng)鏈”以及“交易”。
供應(yīng)鏈公司即物流公司，我們熟悉的京東物流、順豐物流、德邦物流等承運的產(chǎn)品，一般均為To C的消費品品，而密爾克衛(wèi)的區(qū)別就是其承運的產(chǎn)品為化工品，是物流行業(yè)的細分領(lǐng)域。
經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司的客戶已涵蓋包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG工業(yè)、佐敦集團、阿科瑪集團、萬華化學(xué)等全球知名的跨國化工企業(yè)，2020年前五大客戶占比為33%。
交易的實質(zhì)就是貿(mào)易，即公司依托傳統(tǒng)物流服務(wù)積累的化工品線下交付能力和客戶資源，匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，為化工行業(yè)客戶提供分銷服務(wù)。
業(yè)務(wù)模式類似于京東自營或亞馬遜，都是基于物流交付能力的電商平臺，公司年報中也稱要成為“化工亞馬遜”，目前擁有線上交易平臺“零元素”。
2018-20年，公司營收和歸母凈利潤分別從17.8億和1.3億增長至34.3億和2.9億，CAGR分別為39%和69%，增長非常迅速。
2021年三季度數(shù)據(jù)更加亮眼，營收和歸母凈利潤分別達到59.5億和3.0億，分別同比大增149%和43%，且均超過2020年全年。
分業(yè)務(wù)來看，2019年之前公司業(yè)績增長主要依賴綜合物流板塊，2020年化工品交易板塊開始放量，營收達到6.9億，是2019年的3倍多，2021年上半年達到11.5億，是2020年全年的1.7倍。
同時，化工品交易業(yè)務(wù)毛利占比也有了很大提升，2020年達到8.7%。
可見，公司的交易業(yè)務(wù)并非花把勢，下面分別對兩大業(yè)務(wù)進行詳細分析。
二、跑馬圈地時代，“自建+收并購”提升市占率
化工品中80%以上是?；?，具有易燃、易爆、毒性和腐蝕性等特性，且運輸量大，涉及范圍廣，運輸方式多樣化，對化工物流企業(yè)要求較高。
涉及?；返氖鹿手?，運輸是風(fēng)險最大的環(huán)節(jié)，超77%的事故發(fā)生在運輸環(huán)節(jié)。自2020年6月13日溫嶺槽罐車爆炸及黎巴嫩港口事件發(fā)生以來，我國的?；钒踩芸毓ぷ饕恢碧幱诟叨仁站o嚴控階段。
隨著安全環(huán)保監(jiān)管要求的不斷提升，化工企業(yè)對物流環(huán)節(jié)的專業(yè)化、安全性需求日益增加，將加速化工綜合化工企業(yè)剝離自營物流，并分包給第三方物流服務(wù)商。
同時，行業(yè)小型、不規(guī)范的?；髽I(yè)受監(jiān)管及經(jīng)營壓力將被逐步淘汰，行業(yè)收并購加速，集中度有望快速提高。
根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019-2020年度化工物流百強企業(yè)總營收為554.35億元，占比僅約9%，集中度較低。
2019年?；返谌轿锪髡蓟の锪鞅壤齼H約30%，與發(fā)達國家的約80%水平還有較大的差距，而且第三方物流集中度更低，排名前四的君正物流（原中化國際物流）、正本物流、密爾克衛(wèi)、中外運化工物流市占率合計僅2%左右，集中度提升空間較大。
排名前四中，除密爾克衛(wèi)為民營企業(yè)外，其他三家均為國企，而且密爾克衛(wèi)也是唯一一家上市的公司，具備融資優(yōu)勢。
在這個賽道跑馬圈地的時代，這無疑是最重要的優(yōu)勢之一。
2018年上市以來，公司通過IPO和定增的方式已經(jīng)獲得融資14.78億，11月23日，公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債公告，又擬融資12.41億，用于擴充業(yè)務(wù)規(guī)模。
2015年起，公司就開始其收購大業(yè)，累計收購10筆，收購對價合計4.3億。
2018年上市以來，公司加快了其收購步伐，累計收購12筆，收購對價合計已高達15.3億，涉及業(yè)務(wù)主要為貨運代理、運輸、倉儲等物流業(yè)務(wù)以及化工品交易。
通過自建和并購，公司目前已經(jīng)形成七大集群的建設(shè)，全國集群建設(shè)進一步完善。
中物聯(lián)?；贩謺?shù)據(jù)顯示，2020年下半年，危化品運輸全行業(yè)平均裝載率僅約為45%，?；愤\輸車輛一年有一半時間以上處于停滯或空駛狀態(tài)，效率不高。
因此，物流行業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)輻射區(qū)域廣是未來的發(fā)展方向，有利于實現(xiàn)統(tǒng)一調(diào)配、提高運輸資源的利用率，同時也可以攤薄企業(yè)管理成本、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。
2015年以來，公司的管理費用率不斷降低，由10.9%下降至2021年上半年的2.1%，即使剔除交易業(yè)務(wù)的營收影響，管理費用率依舊呈現(xiàn)下降趨勢，由11.1%下降至了3.1%，已經(jīng)顯現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢。
三、“化工亞馬遜”
公司交易業(yè)務(wù)的看點在于：交易業(yè)務(wù)不僅可以基于化工物流基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)快速增長，而且交易業(yè)務(wù)的訂單還可以為物流、倉儲業(yè)務(wù)帶來新增量，具有一定的協(xié)同效應(yīng)。
公司交易業(yè)務(wù)目前以自營為主。主要通過整合中小客戶訂單，再向上游大化工供應(yīng)商集中采購產(chǎn)品并利用自身物流分銷以賺取差價和服務(wù)費，因此公司不壓貨，存貨數(shù)量較小，承擔(dān)的存貨跌價風(fēng)險和價格波動風(fēng)險就較小。
公司物流業(yè)務(wù)無存貨，因此存貨主要與化工品交易業(yè)務(wù)相關(guān)。
2021年起，公司化工品交易業(yè)務(wù)營收增長迅速，以跨期結(jié)算為主的存貨規(guī)模也有了較大增加，由2020年的0.2億增長為2021年上半年的0.6億以及2021年前三季度的1.6億，但與交易規(guī)模相比比例仍非常低。
中小客戶訂單量小，無法向巴斯夫等大型供應(yīng)商直接購買，一般通過其各級分銷商購買，公司基于多年積累的業(yè)內(nèi)龍頭客戶資源切入分銷業(yè)務(wù)，其實是對分銷商生意的一種搶占。
那么這種商業(yè)模式能否跑通，主要要看是否有足夠的毛利率空間。
電商平臺的關(guān)鍵在于客戶資源，只有足夠的客戶群體及其帶來的零散需求，公司才能以一定的價格優(yōu)勢向大型供應(yīng)商采購并分銷。
目前工業(yè)品電商平臺的代表為$國聯(lián)股份(603613.SH)$，產(chǎn)品包括涂料、衛(wèi)生用品、玻璃、化肥、糧油等，2020年其網(wǎng)上商品交易額為170.6億，較2019年增長了142%，增速也非?？?，密爾克衛(wèi)交易業(yè)務(wù)規(guī)模與其相比還較小。
對比兩者交易業(yè)務(wù)的毛利率，國聯(lián)股份由于涉及行業(yè)較多，周期性不明顯，毛利率較穩(wěn)定，在3%-6%之間。
而密爾克衛(wèi)服務(wù)單一化工強周期行業(yè)，周期性波動較大，因此交易業(yè)務(wù)毛利率波動也較大，2018年和2019年密爾克衛(wèi)毛利率較低，分別為4.3%和2.0%，2020大幅上升至7.4%。
公司目前也在拓展其他下游市場，目前服務(wù)領(lǐng)域包括新能源、新材料、智能制造、芯片半導(dǎo)體、日化、醫(yī)藥、危廢領(lǐng)域等，有利于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模和穩(wěn)定毛利率。
不過交易業(yè)務(wù)畢竟剛起步，模式能否走通還要持續(xù)跟蹤。
四、賺到了錢，但還要持續(xù)燒錢
公司現(xiàn)階段物流、交易兩手抓，但最急迫的問題還是物流業(yè)務(wù)的收并購，除了從市場融資以外，公司的盈利能力和現(xiàn)金流狀況才是這場仗能否打贏的根本。
2016年以來，公司倉儲業(yè)務(wù)毛利率有所上升、貨運代理業(yè)務(wù)毛利率有所下降、運輸業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，導(dǎo)致綜合物流業(yè)務(wù)毛利率整體趨于穩(wěn)定。
2020年以來，毛利率較低的交易業(yè)務(wù)占比提升使公司整體毛利率、凈利率有所下降，但利潤規(guī)模不斷增長，因此盈利能力基本穩(wěn)定。
現(xiàn)金流方面，公司的收現(xiàn)比一直穩(wěn)定在1左右，2018年上市以來，凈現(xiàn)比也一直在1以上，且有所上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額也穩(wěn)步提升，說明公司賺到了真金白銀。
但由于持續(xù)的自建和并購，公司資本開支及收并購支出也一直較大，導(dǎo)致各年自由現(xiàn)金流一直為負，2018年上市以來自由現(xiàn)金流已累計達-12億。
面對這個越來越大的資金缺口，除股權(quán)融資外，公司也不斷加大了借款金額，2021年三季度已達到10.5億，較2020年底增加了6.2億。
公司在目前化工第三方物流雖排名領(lǐng)先，但市占率很低，未來，這將還是一場持續(xù)耗資的比賽。
結(jié)語
上市以來實控人從未減持過公司股票，還不斷增持，可見對公司的看好。
化工第三方物流市場目前較為分散，但市場集中度提升趨勢明朗，公司是排名前四中唯一上市的公司，具有融資優(yōu)勢，加速其收并購步伐。
化工品交易業(yè)務(wù)不僅可以基于化工物流基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)快速增長，而且還能為物流、倉儲業(yè)務(wù)帶來新增量，具有一定的協(xié)同效應(yīng)。
整體來看，密爾克衛(wèi)的業(yè)務(wù)格局有一定看點，但物流業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)均有對手，勝敗還未成定局。
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