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2019年諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)，授予了約翰·巴尼斯特·古迪納夫、斯坦利·威廷漢和吉野彰三位科學(xué)家。

假如沒(méi)有他們，風(fēng)云君今天怎么可能開(kāi)著特斯拉Model S上班，拿著iPhone 13打卡，敲著最新版MacBook Pro的鍵盤(pán)，眉飛色舞地寫(xiě)研報(bào)呢！

哦，醒醒，那是未來(lái)的風(fēng)云君，雖然現(xiàn)在風(fēng)云君騎著小牛電動(dòng)車(chē)，用著紅米手機(jī)，打開(kāi)的是榮耀筆記本。

但同樣還是要感謝這三位奠基人，發(fā)明了鋰離子電池，為鋰電池大規(guī)模商用打下基礎(chǔ)，使得電子產(chǎn)品“輕便”成為可能。

風(fēng)云君今天的研報(bào)標(biāo)的$星源材質(zhì)(300568.SZ)$，正是鋰電池生產(chǎn)的上游企業(yè)之一。

一、隔膜與正極材料

本次主角星源材質(zhì)，主業(yè)是做鋰電池隔膜，占總收入比近99%，十分專(zhuān)注。

鋰電池終端市場(chǎng)應(yīng)用很廣，涵蓋了電動(dòng)車(chē)、大型電動(dòng)工具、航空航天、手機(jī)、平板電腦、可穿戴式智能設(shè)備，移動(dòng)電源等。目前鋰電池出貨量主要依賴(lài)新能源汽車(chē)行業(yè)帶動(dòng)。

鋰電池主要構(gòu)成：正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液。

公司主業(yè)隔膜產(chǎn)品作為電池的“第三極”，是鋰離子電池中的核心內(nèi)層組件之一，其性能的好壞直接影響鋰電池的整體性能，是制約鋰電池發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)之一。

公司的隔膜產(chǎn)品包括：干法隔膜、濕法隔膜和涂覆隔膜。

由于涂覆隔膜主要指對(duì)干、濕法隔膜基膜進(jìn)行涂覆加工，以提高其性能，所以我們只將隔膜分為干法、濕法隔膜兩大類(lèi)。

這里，不得不提到隔膜與電池正極材料的密切關(guān)系：

目前鋰電池主流正極產(chǎn)料有三元材料和磷酸鐵鋰。

濕法隔膜，主要應(yīng)用于三元材料電池。

干法隔膜，主要應(yīng)用于磷酸鐵鋰電池。

所以要講清楚隔膜市場(chǎng)，需要先把這兩類(lèi)電池正極材料弄明白。

二、磷酸鐵鋰VS三元材料

目前的電動(dòng)車(chē)行業(yè)是有痛點(diǎn)的。消費(fèi)者擔(dān)心電動(dòng)車(chē)自燃，續(xù)航能力差，生產(chǎn)商認(rèn)為成本還需要降。

這些痛點(diǎn)其實(shí)都?xì)w結(jié)于電池，現(xiàn)有解決方案正是鋰電池的兩類(lèi)正極材料：三元材料與碳酸鐵鋰。

但二者都難以做到兩全：

三元材料能量密度高，續(xù)航能力強(qiáng)，但短路情況下易自燃，成本貴。

碳酸鐵鋰更安全，不自燃，成本便宜。缺點(diǎn)是能量密度低，電池續(xù)航能力弱。

2016年以前，新能源汽車(chē)普遍采用磷酸鐵鋰作為正極材料。2017年，國(guó)家新能源補(bǔ)貼政策引導(dǎo)市場(chǎng)提高電池能量密度，動(dòng)力電池廠家采用的正極材料開(kāi)始逐步從磷酸鐵鋰向三元材料轉(zhuǎn)化。

該影響傳導(dǎo)到隔膜行業(yè)，就是“濕法隔膜”需求開(kāi)始超過(guò)“干法隔膜”成為主流。以濕法隔膜產(chǎn)品為主的上海恩捷，正是借此東風(fēng)擴(kuò)寬市場(chǎng)份額，至今仍是隔膜行業(yè)市占率第一。

而公司由于17年以前產(chǎn)能布局在干法隔膜，業(yè)務(wù)受到了較大波及。

目光回到2021年，特斯拉三季報(bào)發(fā)布，宣布Model 3和Model Y配備磷酸鐵鋰電池，又使得碳酸鐵鋰大受關(guān)注，攪動(dòng)了市場(chǎng)預(yù)期。

其實(shí)早在一年前，比亞迪的刀片電池已為碳酸鐵鋰電池能量密度不夠的印象扳回一城。有興趣的老鐵可以單獨(dú)了解比亞迪的刀片電池。

雖不知磷酸鐵鋰電池能否迎來(lái)變局，但公司作為“干、濕法”隔膜雙布局企業(yè)，這次終于可以不復(fù)當(dāng)年窘迫，淡定“坐壁上觀”即可。

三、一路下滑的凈資產(chǎn)收益率

回到公司隔膜業(yè)務(wù)本身，風(fēng)云君依舊好奇這究竟是不是一門(mén)好生意。

對(duì)于單一主業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率，往往可以直觀反應(yīng)業(yè)務(wù)是不是一門(mén)好生意：

公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大，15、16年表現(xiàn)最好。但17年、19年都出現(xiàn)過(guò)斷崖式下跌，如今仍是個(gè)位數(shù)。凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)，與國(guó)家的新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策頗為一致：

2013年工信部《關(guān)于繼續(xù)開(kāi)展新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用工作的通知》積極推廣補(bǔ)貼政策，新能源汽車(chē)行業(yè)熱度驟升；

針對(duì)惡意騙補(bǔ)亂象，《關(guān)于調(diào)整新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》出臺(tái)，2017年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)退坡、從嚴(yán)；

2019年工信部出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，補(bǔ)貼政策開(kāi)始退出市場(chǎng)。

補(bǔ)貼政策影響著新能源汽車(chē)行業(yè)的景氣度。不難看出，公司的隔膜業(yè)務(wù)對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)存在高度依賴(lài)。好在新能源汽車(chē)行業(yè)今年景氣度高，公司隔膜業(yè)務(wù)的盈利能力指標(biāo)也開(kāi)始提升。

但風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，反應(yīng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率，卻沒(méi)有明顯回升：

根據(jù)公司年報(bào)披露的隔膜銷(xiāo)售量，可以對(duì)毛利率下降原因進(jìn)一步分析：

估算顯示，公司平均單位成本總體穩(wěn)定，毛利的下降主要是由于隔膜產(chǎn)品售價(jià)越來(lái)越便宜。

2017年開(kāi)始，由于新能源汽車(chē)行業(yè)景氣度下降，下游客戶(hù)對(duì)成本價(jià)格敏感，導(dǎo)致隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。但問(wèn)題是現(xiàn)在新能源汽車(chē)行業(yè)景氣度已經(jīng)回升，隔膜的平均售價(jià)還是沒(méi)漲回來(lái)，你說(shuō)氣人不氣人。

看來(lái)隔膜產(chǎn)品定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，不在隔膜生產(chǎn)商手里，受下游影響更大。

來(lái)看看公司的主要客戶(hù)：

國(guó)內(nèi)客戶(hù)：寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、中航鋰電、億緯鋰能、天津力神、欣旺達(dá)；

國(guó)際客戶(hù)：韓國(guó)LG化學(xué)、三星SDI、日本村田、SAFT。

面對(duì)大客戶(hù)，公司作為電池隔膜供應(yīng)商，腰桿挺不太直。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低，也反應(yīng)了公司較下游客戶(hù)處于弱勢(shì)：

糟心的不止這點(diǎn)。

四、擴(kuò)產(chǎn)真燒錢(qián)

為了滿足更多下游訂單，公司必須持續(xù)擴(kuò)建隔膜產(chǎn)能。擴(kuò)產(chǎn)需要砸錢(qián)，很多很多錢(qián)。

公司募投項(xiàng)目情況：

不僅如此，未來(lái)上百億的錢(qián)怎么花公司也規(guī)劃好了：

畢竟新能源汽車(chē)動(dòng)力電池的蛋糕增速很快，如果公司不積極參與擴(kuò)建產(chǎn)能，市場(chǎng)份額就被其他擴(kuò)產(chǎn)能的對(duì)手吃掉了。

風(fēng)云君算了一筆賬，以公司已經(jīng)完工的“年產(chǎn)36000萬(wàn)平方米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項(xiàng)目”為例。公司披露該項(xiàng)目原本預(yù)算16億，后增至19.9億。

每擴(kuò)產(chǎn)3.6億平米隔膜產(chǎn)能花費(fèi)19.9億，即每擴(kuò)大1平米隔膜產(chǎn)能需投入5.5元。而前文已經(jīng)算過(guò)，隔膜平均售價(jià)在1.5元/平米左右。

行業(yè)越景氣，公司越擴(kuò)產(chǎn)。只要擴(kuò)產(chǎn)，花的就比賺得多。股權(quán)融資、債務(wù)融資都得跟上。

再看看原本16億的預(yù)算，75%都是在買(mǎi)設(shè)備。

隔膜擴(kuò)產(chǎn)能，嘩嘩融錢(qián)流水的花，落在自己口袋里的不多。

五、重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

公司固定資產(chǎn)/在建工程科目合計(jì)占總資產(chǎn)比例52%，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

固定資產(chǎn)中，設(shè)備占比超過(guò)80%。公司上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)賺得的現(xiàn)金流、籌資融到的現(xiàn)金流，基本都投資到了生產(chǎn)設(shè)備上，也就難怪拿不出多少錢(qián)給股東分紅。

設(shè)備需要日常運(yùn)營(yíng)維護(hù)，占用企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本。每年折舊金額遞增，長(zhǎng)期腐蝕凈利潤(rùn)，還可能因?yàn)榧夹g(shù)環(huán)境的變化成為落后產(chǎn)能。這些都是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的固有風(fēng)險(xiǎn)。

但由于外部環(huán)境原因，公司不得不在這條路上越走越遠(yuǎn)。對(duì)包括公司在內(nèi)的幾家頭部隔膜企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)資金之戰(zhàn)。

通過(guò)將現(xiàn)金與有息負(fù)債進(jìn)行對(duì)比，可以看到公司賬上的現(xiàn)金長(zhǎng)期低于有息負(fù)債，反映出資金流承壓：

而且據(jù)2021年中報(bào)披露，超過(guò)18億的資產(chǎn)受限，受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)比26%：

風(fēng)云君認(rèn)為，在整個(gè)新能源行業(yè)爆發(fā)的蛋糕中，隔膜業(yè)務(wù)很難說(shuō)得上是一門(mén)好生意。

六、最大的風(fēng)險(xiǎn)是電池技術(shù)的變革

電池是一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)，全世界為了實(shí)現(xiàn)碳中和，無(wú)所科研工作者、巨頭企業(yè)的研究人員，都將智慧與精力投入到電池變革中來(lái)。

未來(lái)更安全更高效的電池一定會(huì)誕生，什么時(shí)候到來(lái)，只是時(shí)間問(wèn)題。

目前電池可能突破的方向有無(wú)鈷電池、鈉電池、固態(tài)電池等，前兩種還只是電解液的置換，隔膜仍屬必需，只是工藝需要改變。但固體電池對(duì)電池結(jié)構(gòu)的改變，可能會(huì)淘汰電池隔膜。

作為一家電池隔膜企業(yè)，未來(lái)最懼怕的電池顛覆是固態(tài)電池的商業(yè)化。

但目前固態(tài)電池仍處于研究階段。

小結(jié)

目前新能源汽車(chē)的持續(xù)向好為電池隔膜業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大量需求，且由于對(duì)干法、濕法隔膜技術(shù)均有布局，公司面臨的外部環(huán)境較好。

由于電池隔膜業(yè)務(wù)具有重資產(chǎn)特點(diǎn)，企業(yè)賺來(lái)的錢(qián)持續(xù)投入到設(shè)備之中，導(dǎo)致公司的資金壓力較大，ROE持續(xù)走低，難有大量現(xiàn)金流分紅回報(bào)股東。

公司未來(lái)最大的威脅是電池技術(shù)的變革。液態(tài)電池成分的變革對(duì)隔膜業(yè)務(wù)影響較小，但固態(tài)電池技術(shù)將是對(duì)隔膜行業(yè)毀滅性的打擊。雖然目前固態(tài)電池還處于研發(fā)階段，技術(shù)不確定性高。