導讀：進入2019年，我們發(fā)現(xiàn)中國居民的家庭資產配置很可能迎來一個新的時代。過去作為家庭資產配置中最核心的資產：房地產的投資收益已經大不如前，許多地方還出現(xiàn)了限購。同時，銀行理財產品的剛性兌付正在逐步打破，而以貨幣基金為代表的現(xiàn)金類產品收益率不斷下行。那么，公募基金、尤其是權益類基金是否會成為未來資金流入的目標？居民家庭資產怎樣配置才能既爭取收益、又減少風險呢？今天我來聊聊自己的看法。
相比美國，中國家庭資產在基金產品上的配置過低
我們知道中美對比的意義在于，美國往往領先于中國，從美國的今天，能看到中國大部分行業(yè)的“未來”。過去20年，中國許多行業(yè)也不斷跟隨美國經濟的發(fā)展道路。從這個角度出發(fā)，今天的中國和今天的美國差距越大的行業(yè)，發(fā)展的空間也就越大。
下面這張圖來自摩根大通的報告，截至2018年底，美國家庭資產超過120萬億美元。其中的配置結構大約為，24%在房地產、21%在養(yǎng)老金、40%在其他金融資產，9%在存款。事實上，其他金融資產主要是共同基金（尤其是股票型基金），加上21%的養(yǎng)老金資產，美國家庭大約有60%左右的資產配置在共同基金。
相比之下，中國家庭的資產絕大部分配置在房地產，權益類資產配置的占比低于10%。中國家庭更愿意把資產放在房子，而非股票。那么未來，中國家庭資產配置的方向會不會向今天的美國靠攏呢？
我們認為，這個概率是很高的。首先，中國的城鎮(zhèn)化率從改革開放前的17%提高到了今天的58%，而一般發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率在65%左右。中國房地產發(fā)展速度最快的階段已經過去了，意味著房價高速增長期結束。特別是人口紅利消失后，房子作為一個資產的配置價值開始下降。
其次，隨著理財產品剛性兌付打破，這個市場的無風險收益率開始出現(xiàn)較大程度下滑。過去幾年，一些提供所謂8-10%“無風險”的產品，最終都體現(xiàn)了巨大的風險，包括P2P、類固收的非標產品等。
另一方面，各類真正無風險的現(xiàn)金類產品年化收益率已經在3%以下。未來隨著中國大概率進入降息周期，現(xiàn)金類產品的收益率也可能會出現(xiàn)持續(xù)下降。
公募基金（尤其是權益類產品）在中國家庭資產配置的需求一定會起來。
通過大類資產配置提供優(yōu)質盈利體驗
最近我們和中歐基金副總經理、固收投資業(yè)務負責人顧偉行了一次交流，他從大類資產配置的角度談了一些思考，希望給持有人帶來優(yōu)質的長期盈利體驗。我們發(fā)現(xiàn)，用戶需要的并非一味地高收益，而是風險調整后的持續(xù)收益。研究發(fā)現(xiàn)，風險和收益應該是匹配的，A股市場長期來看并非收益率不高，而是風險收益的“性價比”比較差，股票市場波動太大。從下面這張圖中我們看到，1998年以來上證指數(shù)的收益率并不比標普500指數(shù)差多少，但是其波動率遠高于后者。從長期投資盈利體驗的角度看，標普500指數(shù)的投資者感受明顯會好得多。
資產配置就可以達到這樣的效果。顧偉分析，資產配置就是做一個多類資產的組合。這個組合的目標并非實現(xiàn)收益率最大化，而是要爭取性價比最高，提高風險收益比。簡單來說，就是你每多冒一分錢的風險，就應該多獲得一分錢的收益，收益和風險應該是相平衡的。如果，能夠通過多類資產的配置，你多冒一分錢的風險，獲得了兩分錢的收益，那就提高了投資組合的風險收益比。
過去20年，A股年化收益率不到8%，但是對應的波動率超過了20%，這也是為什么許多投資者認為A股盈利體驗不好。
那么，大類資產配置是如何做到的呢？顧偉認為，大類資產配置的核心是低相關性。在多資產組合中，并非你持有的資產越多越好，而是要確保資產之間的低相關性。這樣就能取得“東邊不亮，西邊亮”的效果，這也符合達利歐資產再平衡的理念。最簡單的，你可以加入債券、加入商品期貨、甚至加入衍生品。通過增加負相關或者零相關的資產，將大類資產配置的波動率大幅降低。
中歐基金固定收益團隊有一大優(yōu)勢就是擅長資產配置。中歐單獨設立了一個資產配置策略組，一個重要的出發(fā)點就為客戶優(yōu)化盈利體驗，在風險可控的基礎上挖掘超額收益。
國際上，在資產配置領域最專業(yè)的莫過于耶魯大學捐贈基金的負責人大衛(wèi).斯文森。他從1990年到2012年，花了22年的時間把整個資產配置調整到了一個有效前沿上。中歐基金正努力通過大類資產配置的模型，盡力為客戶提供長期穩(wěn)定可持續(xù)的收益。特別是在剛性兌付打破之后，這類能平滑波動率的大類資產配置產品，將有極大的需求空間。
我們以中歐的養(yǎng)老目標基金為例。中歐養(yǎng)老2035基金這個產品會基于用戶的年齡——退休日期，根據(jù)下滑曲線進行自動的大類資產配置調整。持有人年輕的時候風險偏好高一些，股票配置的權重就會高，相反年齡大的時候債券配置的權重就大一些。目前，去年10月成立的中歐養(yǎng)老2035基金已經取得了大約10%的收益率，而且對應比較低的波動率。
大類資產配置需要專業(yè)精細的投研體系
在投資中，大類資產配置的門檻其實是很高的，需要一整套的投研體系。我們在達利歐的《原則》中看到，橋水如同一個機器那樣在運轉，其投資體系非常完整，各個“零部件”都是極其的精良。因為如果在一個環(huán)節(jié)出了問題，很可能導致最終的輸出有誤差。
而且大類資產配置，對于一個資產管理公司的要求也是最高的，需要管理人不僅僅了解權益品種、還要了解固定收益、商品，以及衍生品等各類資產。
在中歐基金，固定收益團隊通過專業(yè)化分工以及投研成果整合的方式，來實現(xiàn)體系化的產品輸出，在每一個環(huán)節(jié)都盡量挖掘超額收益。過去，基金經理個人更像是一臺超級電腦，所有的信息都匯總到基金經理這里，然后基金經理依靠個人的運算能力去做決策。但是在當下的市場中，信息在幾倍、幾十倍的增長，再通過原來的“單機版”模式完全行不通。那該怎么辦？
中歐固定收益團隊通過以下三項將信息處理和運用效率最大化：1）標準化精細化研究以及高度紀律性的投資管理；2）內部文化的高度認同，大幅提高溝通的效率；3）用數(shù)據(jù)作為投研溝通的共同語言。當每個人有同樣的價值觀，同樣的溝通語言以及完整的投資流程時，每一個人的產出效率就大大得到提高。此外，讓專業(yè)的人去做專業(yè)的事情，一改過去依靠基金經理個人能力單打獨斗，就有可能提高投研效率和投資勝率，不斷創(chuàng)造超額收益，最終提升投資者的長期盈利體驗。
我們發(fā)現(xiàn)，類似于橋水這種“流水線”的資產管理模式，已經成為了新一代資產管理行業(yè)的主流，而依靠個人英雄主義的投資模式已經過去。這背后也有幾個原因：
1）大家越來越重視投資收益的可持續(xù)性，而個人的神勇操作是有很強不確定性的。體系化的東西，往往才是穩(wěn)定、可復制以及可持續(xù)的。未來資產管理行業(yè)的核心已經改變，并非是賣你過去的業(yè)績如何，而是告訴客戶過去的業(yè)績能夠持續(xù)。那么如何將你的投資業(yè)績持續(xù)下去呢？這背后就需要更多依靠投研系統(tǒng)，而非個人。我們看到，即使達利歐不再擔任橋水的CEO位置，依然不會影響橋水的投資業(yè)績。投資的“圣杯”，不就是做一個能永恒運轉下去的產品嗎？
2）資產管理行業(yè)也進入了“工業(yè)化時代”，必須擁抱科技和先進的系統(tǒng)。工業(yè)化時代最大的特征是，通過科技創(chuàng)新帶來了勞動效率的大幅提高。記得以前看過一篇文章，大意是說蒙古騎兵所向披靡，但是遇到西方聯(lián)軍入侵時，大刀長槍完全無法與槍炮匹敵。先進工具的使用，平臺化系統(tǒng)的引入，將成為未來資產管理行業(yè)的核心。
3）無論是大類資產配置產品，還是主動權益產品，專業(yè)化和精細化的分工對于最終結果的影響巨大。即使一個基金經理水平再高，也需要優(yōu)秀的研究員提供個股挖掘和跟蹤。專業(yè)化分工的結果，應該是專業(yè)的人，做專業(yè)的事情?；鸾浝砜赡芨嘧鼋M合管理，研究員負責行業(yè)個股挖掘，大類資產配置則是把不同類別資產組合拼裝在一起，并且通過宏觀策略維度進行資產權重的匹配。投資流程越來越復雜之后，依靠單一個人能力就能全覆蓋幾乎是不可能實現(xiàn)的。體系化資產管理的模式，也變得越來越重要。
中國資產管理行業(yè)的黃金時代即將到來
相比于其他行業(yè)，我們認為資產管理行業(yè)有著巨大的發(fā)展前景和空間。過去剛需兌付時代已經結束了，以房地產為代表的類固收時代也過去了?？梢哉f過去中國的理財產品更多是基于某一種簡單的套利。在這背后，我們看到銀行理財產品的規(guī)模從2010年到現(xiàn)在出現(xiàn)了巨大的增長。
未來，中國居民理財產品會逐步轉向資產管理公司的理財，中國家庭的權益類產品配置會得到進一步提升，投資者也會更加看重資產配置。我們看海外成熟市場，大部分國家的股票市場收益率都是超過房地產的。而他們往往在經濟發(fā)展的第一個階段，房地產成為主要配置，到了第二個階段，公募基金或將成為主要配置。
展望未來，到2020年資管新規(guī)徹底執(zhí)行，資產管理行業(yè)將迎來新的機會。專業(yè)化體系化的投研平臺會獲得更高的用戶認同度，資產管理公司需要給用戶提供的是，長期可復制，收益率相對清晰的資產管理產品。
我們相信，隨著投資者開始變得成熟，也會有越來越多人開始接受一部分的波動率，去爭取更高的收益率。整個家庭其實并不缺錢投資，而是缺少對他們有吸引力的產品。我們認為，整個資產管理公司會在無風險收益率持續(xù)下降的大背景下，迎來一次新的發(fā)展機遇。
