李曉星微信號的簽名是“1%的可能，100%的努力”，從某種視角代表著他對于勤奮的認(rèn)可度。我們見面的那天，他特意坐最早一班七點多的航班從北京來到上海。比約定的十一點半提前了半小時達(dá)到餐廳。事實上，曉星已經(jīng)習(xí)慣了這種工作狀態(tài)，即使不出差都會每天七點之前達(dá)到辦公室。他告訴我，基金經(jīng)理勤勉是工作中必須要做到的。
坐在香格里拉36樓靠窗的餐廳，看著上海的藍(lán)天白云，李曉星毫無保留地分享了他的投資思考。從他的“景氣度趨勢投資”方法，到“悲觀主義性格”。我們認(rèn)為其投資框架有幾個重要部分：
1. 超額收益的可持續(xù)性來自專家型的基金經(jīng)理團(tuán)隊，團(tuán)隊每個人都有擅長的研究領(lǐng)域，大家互補解決認(rèn)知短板；
2. 基于景氣度趨勢的投資框架，業(yè)績不受市場風(fēng)格波動，也不做倉位擇時；
3. 行業(yè)分散、個股集中，對于組合持股進(jìn)行全方位的研究，包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游驗證以及專家訪談等；
4. 在業(yè)績判斷上具有一定競爭優(yōu)勢，喜歡業(yè)績預(yù)期差偏大的公司；
5. 懂得糾錯，不過度自信，客觀看待正面和負(fù)面信息。
時刻維持投資組合在最佳性價比
朱昂：能否說說你的投資方法？
李曉星：我頂層的思維是，長期穩(wěn)定的超額收益就是絕對收益的來源。一個基金經(jīng)理每年如果能獲得十幾到二十的超額收益，那么拉長看一定能給客戶提供絕對收益。想明白這個問題，就解決了相對收益和絕對收益之間的問題。
我只要專注做超額收益，長期絕對收益不會差。想明白這個問題，在投資上就更加專注。我們長期保持比較高的倉位，不通過倉位擇時來獲得絕對收益。將精力放在了選股上。
我的投資方法叫做，景氣度趨勢投資：
第一步：找到景氣度向上的行業(yè)；
第二步：從景氣度向上的行業(yè)中，找到那些業(yè)績增速快的公司；
第三步：從這一批公司中挑選出估值合理的標(biāo)的；
第四步：挑選的標(biāo)的最好和市場有一些基本面的預(yù)期差。
這里面有三個核心：行業(yè)景氣度、業(yè)績增速和估值匹配。我們并非僅僅基于景氣度做投資。有些行業(yè)景氣度很好，但是個股整體估值都很貴，我們也會放棄。
我們將A股全部的上市公司，劃分為30個大行業(yè)和200個子行業(yè)。目標(biāo)是從這200個子行業(yè)中，挑選出8-10個景氣度向上的子行業(yè)，并且從中挖掘估值和增速匹配的公司。如果在這些子行業(yè)中找不到讓我們滿意的投資標(biāo)的，我們會從次優(yōu)景氣度行業(yè)中尋找。
在A股市場做景氣度趨勢投資是比較有效的。當(dāng)一個行業(yè)景氣度向上的時候，估值往往會抬升，業(yè)績也會增長。
朱昂：你認(rèn)為景氣度向上很重要，但是估值過高也會放棄？
李曉星：我非常看重組合的性價比，希望時刻維持投資組合在最佳性價比。行業(yè)景氣度、公司業(yè)績增速、以及估值的變化，都會導(dǎo)致組合性價比產(chǎn)生變化。這三個因素，是我們投資組合中比較關(guān)鍵的變量。
正因為組合自身能長期保持不錯的性價比，我們不太關(guān)注市場本身的漲跌。我們要獲得的是持續(xù)超額收益，市場本身波動對我們組合的影響不會很大。
我們團(tuán)隊有兩點和別人不太一樣。第一，我們是一種基金經(jīng)理團(tuán)隊制模式。每一個基金經(jīng)理都會互相協(xié)同，分享自己的投研成果。第二，我們的基金經(jīng)理，又是行業(yè)專家的模式。我們不需要各方面都是60分的基金經(jīng)理，而是某些方面是90分的基金經(jīng)理
我的對手是指數(shù)，不是其他基金經(jīng)理
朱昂：為什么要找90分的基金經(jīng)理？
李曉星：一個投資團(tuán)隊的下限是由其短板決定的。如果每一個基金經(jīng)理在某些方面都是90分，我們結(jié)合在一起，就是一個90分的團(tuán)隊。當(dāng)然，要做到這一點，必須有通暢的溝通機(jī)制和統(tǒng)一的文化價值觀。
我們團(tuán)隊的基金經(jīng)理，都是我自己培養(yǎng)出來的，把我自己的投資框架灌輸給他們。整個團(tuán)隊在看問題的時候，思維方式比較一致，大家也有統(tǒng)一的價值觀。我自己是看新能源和TMT出身的，在2015到2016年業(yè)績比較好。到了2017年消費品表現(xiàn)很好，但這個行業(yè)并不在我的能力圈。當(dāng)時我有兩個選擇，要么忽視消費品行業(yè)的投資機(jī)會，要么通過構(gòu)建團(tuán)隊來補強這一塊能力圈。當(dāng)時我選擇后者，找到了一位對消費品理解很深的行業(yè)專家加入團(tuán)隊。新增加人手，肯定會帶來更高的成本。但好處是通過擴(kuò)充行業(yè)專家，也將我們投資團(tuán)隊的能力圈不斷擴(kuò)張。之后我們又吸收了一些行業(yè)專家，補強了我們的一些行業(yè)短板。
我們找的行業(yè)專家人才，一般都同時在賣方研究所和我們公司研究部各有過三到四年的行業(yè)研究經(jīng)驗。他們對于行業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)鏈的變化等各種景氣度驅(qū)動因素有深入的認(rèn)知。在我司研究部工作的幾年，我也可以細(xì)致的觀察他們的研究體系、性格和工作習(xí)慣。在此之上，我來培養(yǎng)大家踐行相對統(tǒng)一的投資方法，這會提高我們團(tuán)隊的溝通效率，把投研的損耗降到最低。
在團(tuán)隊配合上，我主要負(fù)責(zé)行業(yè)部分的超額收益，選到景氣度向上的細(xì)分子行業(yè)。行業(yè)專家基金經(jīng)理（我也是其中之一）負(fù)責(zé)個股上的超額收益，挖掘出景氣度向上行業(yè)中，性價比最高的個股。我們通過專業(yè)化分工，每個人都能在投資流程中貢獻(xiàn)超額收益，最終的結(jié)果就是我們?yōu)槌钟腥藙?chuàng)造了很高的累計超額收益。
朱昂：你提到了去尋找景氣度向上的行業(yè)，有什么方法能具體進(jìn)行跟蹤嗎？
李曉星：我們希望去找到景氣度有兩三年向上的行業(yè)，只有時間較長的景氣度向上，對于投資來說才有實戰(zhàn)意義。跟蹤景氣度的指標(biāo)很多，包括ROE拐點、收入增速拐點、利潤拐點等。有些行業(yè)，我們會在景氣度拐點來臨之前，提前進(jìn)行配置。比如在2018年四季度我們提前配置了養(yǎng)殖。還有些行業(yè)，我們可能在景氣度持續(xù)了一段時間后再配置，比如白酒早在2016年就開始景氣度向上，我們是在2017年進(jìn)行配置的。無論哪種方式，只要你看對了景氣度，一定會獲得超額收益。
我們每個基金經(jīng)理都有很深的行業(yè)研究背景，市場上大部分行業(yè)我們都能覆蓋到。當(dāng)然，如果行業(yè)景氣度好，但是里面公司估值太貴，我們也不會買。比如半導(dǎo)體，我們因為估值太貴了，就沒有買入。
公司價值的本質(zhì)是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，盈利增速很高的企業(yè)，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)也能給比較高的估值。估值要對應(yīng)長期企業(yè)的增速，有些公司估值遠(yuǎn)超現(xiàn)金流折現(xiàn)對應(yīng)的價值，我們就會放棄。最近有些醫(yī)藥股的估值，也超出了我們投資框架，這種機(jī)會我們就會放棄。
從大方向看，我們過去幾年都算做得比較成功。2015年我們挖掘了新能源和TMT的投資機(jī)會，2016年我們挖掘了小市值和家電板塊的機(jī)會。從2017到2019年，我們抓到了消費品的景氣度周期，2019年我們也抓到了消費電子和傳媒的投資機(jī)會。我們產(chǎn)品過去五年獲得了大約180%的收益率，同期滬深300收益率在40%左右，我們從中獲得的超額收益是比較大的。
這種投資方法的好處是，我們的業(yè)績不受市場風(fēng)格影響。而且也不用做擇時，無論市場漲跌，都能給持有人帶來持續(xù)的超額收益，拉長了時間看，最終也會帶來不錯的絕對收益。
我自己是一個悲觀主義者，我相信做大概率的事情，并不認(rèn)為自己能做好其他人做不好的事情。大部分基金經(jīng)理都沒有擇時能力，我也沒看到過依靠持續(xù)的倉位管理，把投資做得很出色的基金經(jīng)理。既然別人做不好的事情，我并不認(rèn)為自己能做好。
朱昂：你前面提到，自己的投資收益并不受市場風(fēng)格過多的影響，所以你在投資上，不喜歡給自己貼一個成長或者價值風(fēng)格的標(biāo)簽？
李曉星：如果要真的貼一個標(biāo)簽，我自己屬于平衡型的投資風(fēng)格。投資業(yè)績不受市場風(fēng)格因子的影響。過去幾年消費品比較好，市場上做消費類基金的人很多。相比之下，我這種平衡型基金經(jīng)理占比還不算多，在投資風(fēng)格的賽道中也沒有那么擁擠。
我的目標(biāo)并不是和其他人去比，而是戰(zhàn)勝指數(shù)。我的對手是指數(shù)，不是其他基金經(jīng)理。我希望自己能每年跑贏指數(shù)10%以上。長期穩(wěn)定的超額收益，就是不錯的絕對收益。
我在70%的月份都是跑贏指數(shù)的，月度超額收益很穩(wěn)定。許多機(jī)構(gòu)投資者喜歡把我的產(chǎn)品作為底倉配置，我們也是市場里機(jī)構(gòu)持倉最重的基金經(jīng)理之一。
業(yè)績預(yù)期差要大，估值預(yù)期差要小
朱昂：能夠穩(wěn)定的獲得超額收益，你認(rèn)為自己的競爭優(yōu)勢是什么？
李曉星：股票價格是EPS（每股收益）X PE（估值），我們從這兩個部分來看。首先，要對EPS進(jìn)行正確的判斷。能夠判斷對一個公司的EPS，一定會有超額收益。我們團(tuán)隊都是行業(yè)專家類型的人，對于公司的理解能夠比市場大部分人更深刻。而且我們每個人都很勤奮。我自己每天七點之前就到公司。我們花很多時間進(jìn)行上下游調(diào)研，訪談行業(yè)專家。這些研究，都能幫助我們了解一個行業(yè)和公司的變化。我們喜歡投的，是行業(yè)趨勢向上的公司。
過去幾年我們調(diào)研上市公司的頻次在下降，因為基本每一個上市公司對于自己公司都是看好的。聽其言重要，觀其行更重要。了解公司的戰(zhàn)略后，我們會從公司財報里面去仔細(xì)拆分，這就是觀其行的部分。如果沒有言行合一，我就會覺得有風(fēng)險。
前面說過，我是一個悲觀主義者，對自己的判斷并非有那么強的信心。我會隨時準(zhǔn)備糾錯。好在我們A股財報披露的要求很高，信息披露非常具體。從這些公開信息中，就能看到公司在做些什么。
在把握EPS方面，我認(rèn)為預(yù)期差越大越好。我們只要大概率看對，比市場對公司的業(yè)績判斷更加準(zhǔn)確，就能獲得超額收益。
而關(guān)于估值方面，我喜歡預(yù)期差越小越好。估值是市場參與者投票出來的，并不是我自己說了算的。對于市場公司要客觀去看待，理解市場共識背后的原因。對于估值，更多從市場是有效的角度出發(fā)，客觀看待。
行業(yè)分散，個股集中
朱昂：如何看待持股集中度和行業(yè)集中度？
李曉星：在行業(yè)集中度上，我盡量做到相對分散。理想的情況是持有8-10個子行業(yè)。這需要我們基金經(jīng)理團(tuán)隊去找到足夠多的景氣度向上行業(yè)。我不希望行業(yè)過于集中，這會導(dǎo)致組合面臨較大風(fēng)險。
相反，在個股上相對集中會降低基本面誤判的風(fēng)險，但背后需要對于公司基本面深度理解。過去幾年，我前十大的集中度在不斷提高。特別是我們基金經(jīng)理組不斷加入行業(yè)專家后，擴(kuò)大了團(tuán)隊的能力圈。我們目前持倉股票在50個左右，包括我自己。每個人覆蓋10個股票。研究越深入，個股集中度越高。
當(dāng)然，我們團(tuán)隊的成功率并非100%，犯錯也很正常，只要能不斷總結(jié)進(jìn)步就可以了，昨天的傷疤都是明天的鎧甲。我對于團(tuán)隊的要求是，大家工作的態(tài)度要勤勉，工作流程要足夠?qū)I(yè)，至于取得什么樣的結(jié)果，我是比較淡然的。專業(yè)度帶來持續(xù)的信任，成功率我們只要持續(xù)超過50%，長期就有持續(xù)的超額收益。
朱昂：你前面提到，你是一個悲觀主義者，這個價值觀如何影響你的投資決策？
李曉星：我相信的投資本質(zhì)是，誰犯錯更少。投資不應(yīng)該過度自信，過于自信很容易犯錯。做投資就是盲人摸象，看錯的概率很高，要隨時做好糾錯準(zhǔn)備。索羅斯說過，所有事情不能被證實，只能被證偽。我對負(fù)面信息特別關(guān)注，隨時在準(zhǔn)備否定自己。
投資要客觀，不喜歡有人認(rèn)為一個股票肯定能漲10倍。投資是很難的，沒有那么容易取得10倍收益。我認(rèn)為好的研究員，應(yīng)該告訴我正面邏輯和負(fù)面邏輯。我眼中最好的研究員，是能夠在一個股票同樣價位的時候，同時讓基金經(jīng)理買入和賣出的。這意味著，這個研究員對于股票的正面和負(fù)面邏輯都很了解。
我們要知道一個股票漲跌的背后是什么邏輯因素在主導(dǎo)。
業(yè)績是基金經(jīng)理最好宣傳語
朱昂：你如何擴(kuò)張自己的能力圈？
李曉星：擴(kuò)張能力圈有兩個辦法，第一是自己的勤奮研究，第二是培養(yǎng)理念一致但能力圈互補的人?；鸾?jīng)理最寶貴的是時間，我們要把時間放到有效的事情上。有時候每天看看盤，和人聊聊天，這一天就過去了。時間是過得很快的，我們通過持續(xù)學(xué)習(xí)，讓自己每一年比過去好那么一點點，理解的行業(yè)多那么一點點。
朱昂：對于基金經(jīng)理這個職業(yè)，你是如何看待的？
李曉星：一個基金經(jīng)理的本職工作，是追求優(yōu)異的收益率。基金經(jīng)理最好的宣傳語，就是凈值。我其實很少對外接受采訪或者路演。我希望把大部分時間用在對于公司和行業(yè)的研究，為持有人做出好的凈值曲線。
