主動脈是人體血液循環(huán)的高速公路，人體內(nèi)最粗大的動脈管，在它的運輸下，富含氧氣和營養(yǎng)的新鮮血液被運送到全身各處，讓每個人可以愉快的玩耍。
主動脈類似中空的管道，內(nèi)膜、中膜、外膜緊湊的組成無空隙的管道管壁。
高速公路每天都有養(yǎng)護工人養(yǎng)護，而主動脈只能依靠人體內(nèi)部的運轉(zhuǎn)肌理自我凈化，日積月累，隨著個體生活習(xí)慣及年齡增長，誘發(fā)主動脈疾病。
今天風(fēng)云君要跟大家聊的就是一家主要從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)——心脈醫(yī)療（688016.SH）。
一、主動脈覆膜支架國內(nèi)占有率第二，外周血管領(lǐng)域尚未形成完整產(chǎn)品線
主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤。
主動脈夾層：指主動脈腔內(nèi)血流從主動脈內(nèi)膜撕裂處進入主動脈中膜，使中膜分離，沿主動脈長軸方向擴展形成主動脈壁的真假兩腔。血液在真、假腔之間流動或形成血栓后，通常會引起持續(xù)性難以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等臨床癥狀，病死率極高。
主動脈瘤：指主動脈局部異常擴張變形（超過正常血管直徑的50%），呈瘤樣突出，一旦主動脈瘤破裂，極易導(dǎo)致死亡。
針對主動脈疾病的臨床方案主要分為藥物保守治療、外科開放式治療和腔內(nèi)介入治療。
藥物保守治療至陰，患者痛苦小，但見效慢；外科開放式治療至陽，簡單粗暴直達病灶，但創(chuàng)傷大、患者痛苦大；而腔內(nèi)介入治療猶如太極的陰陽魚，完美融合了兩者的優(yōu)點。
主動脈腔內(nèi)介入治療技術(shù)只需將主動脈覆膜支架系統(tǒng)導(dǎo)入到病患部位后進行釋放，使覆膜支架在血管腔內(nèi)將撕裂部位或者動脈瘤隔絕，消除動脈管壁承受的血流沖擊并維持主動脈血流通暢。具有創(chuàng)傷小、并發(fā)癥少、安全性高、患者痛苦少的優(yōu)勢。如下圖：
主動脈腔內(nèi)介入治療技術(shù)核心要素有2點：醫(yī)生臨床技術(shù)；主動脈覆膜支架。
心脈醫(yī)療的目前核心產(chǎn)品就是主動脈覆膜支架，已納入大多數(shù)省份醫(yī)保目錄。
按照產(chǎn)品應(yīng)用的手術(shù)量測算，2018 年，心脈醫(yī)療在我國主動脈血管介入醫(yī)療器械市場占有率約為26%，排名第二（排名第一的公司為美敦力，美國公司），國產(chǎn)品牌中市場份額排名第一。
心脈醫(yī)療在外周血管介入領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線，技術(shù)水平、整體競爭力與國際先進企業(yè)相比尚存在一定差距。
二、香港上市公司獨立分拆科創(chuàng)板上市，市值與母公司相當(dāng)
心脈醫(yī)療是由香港上市公司微創(chuàng)醫(yī)療拆分在科創(chuàng)板上市成功的，最早是其全資子公司的一條獨立業(yè)務(wù)線。
2012年微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技（上海）有限公司（以下簡稱“心脈有限”）成立后，通過陸續(xù)實施業(yè)務(wù)重組，將主動脈及外周血管介入業(yè)務(wù)從微創(chuàng)醫(yī)療獨立出來。
上市前，MicroPort Endovascular CHINA Corp. Limited（以下簡稱“香港心脈”）是公司的控股股東，持股比例60.96%，上市后持股例45.71%，仍是直接控股股東。
香港心脈是微創(chuàng)醫(yī)療間接控制的全資孫公司。因微創(chuàng)醫(yī)療無實際控制人，所以心脈醫(yī)療也沒有實際控制人。
截至2019年9月25日收盤，微創(chuàng)醫(yī)療市值126億港元（約115億人民幣），心脈醫(yī)療市值102億元，A股股民的熱情可見一斑。
主動脈支架類收入是公司收入主要來源，近3年收入占比均占到80%左右，如下表：
術(shù)中支架系統(tǒng)近3年占收入穩(wěn)定增長，比重均超過15%，心脈醫(yī)療擁有國內(nèi)唯一獲批上市的可在胸主動脈夾層外科手術(shù)中使用的術(shù)中支架系統(tǒng)。該支架配合主動脈夾層治療手術(shù)，使二次開胸手術(shù)簡化為一次完成，降低全弓置換手術(shù)操作難度。
其他產(chǎn)品收入是外周血管介入相關(guān)產(chǎn)品，公司在該領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線。
2016、2017年其他業(yè)務(wù)收入主要為微創(chuàng)醫(yī)療及其子公司提供的關(guān)聯(lián)方加工服務(wù)和技術(shù)服務(wù)，分別占當(dāng)年其他業(yè)務(wù)收入的100.00%、97.89%。
因相關(guān)治療理念和技術(shù)主要從發(fā)達國家傳入，現(xiàn)階段幾乎100%收入均來自國內(nèi)，預(yù)期未來一段時間內(nèi)仍以國內(nèi)收入為主。如下表：
三、成長空間：國內(nèi)市場規(guī)模成長快慢是關(guān)鍵
有病才吃藥，有需求才有市場。
主動脈及外周血管介入產(chǎn)品的市場主要與主動脈和外周相關(guān)血管疾病的發(fā)病率和檢出率相關(guān)，隨著醫(yī)療改革的推進，主動脈及外周血管疾病檢出率逐步提高、手術(shù)量快速增長。
2017 年，我國主動脈支架型腔內(nèi)介入手術(shù)量、外周動脈介入手術(shù)量分別為25,621 臺、99,400 臺。預(yù)計至2022 年，將分別增長至50,569 臺、170,798 臺。
也就是5年后，較現(xiàn)有手術(shù)量基本增長1倍。
2017年我國主動脈介入醫(yī)療器械市場規(guī)模為10.3億元，可以撐起一家小規(guī)模上市公司的市值，但規(guī)模仍相對較小，預(yù)計至2022 年我國主動脈介入醫(yī)療器械市場規(guī)模將增長至19.5億元。
2017年我國外周血管介入醫(yī)療器械市場規(guī)模為30.1億元，預(yù)計至2022年市場規(guī)模將達到71.2億元。
外周血管介入醫(yī)療器械市場規(guī)模明顯高于主動脈介入，但上文也提到心脈醫(yī)療在外周血管介入領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線。
相比美國而言，主動脈和外周血管介入醫(yī)療器械市場均有較大的成長空間，如下表：
主動脈及外周血管疾病是和“三高”（高血脂、高血壓、高血糖）緊密關(guān)聯(lián)的一類老年病，發(fā)病率高并且隨老齡化加深而不斷提升。隨著我國人口老齡化的加劇及經(jīng)濟水平提高，需求會進一步釋放。
在較小的市場空間下，心脈醫(yī)療取得了不錯的增長業(yè)績，近3年營業(yè)收入增長率都在30%以上，歸母凈利潤增長率超過40%。
主動脈支架業(yè)務(wù)收入作為公司現(xiàn)階段主要收入來源，近兩年增長速度也高于可比上市公司先健科技。
四、募投項目分析：機遇與風(fēng)險并存
心脈醫(yī)療上市時計劃募集資金6.5億元，扣除發(fā)行費用后募集資金凈額為7.3億元。用于以下項目建設(shè)：
此處重點介紹，1和3兩個項目，
項目1主要用于生產(chǎn)主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械相關(guān)產(chǎn)品，建成后可形成年生產(chǎn)主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械35,100條的生產(chǎn)能力。如下：
心脈醫(yī)療現(xiàn)有產(chǎn)能30,500條，產(chǎn)能利用率逐年上升，但仍相對較低，2018年產(chǎn)能利用率最高，為73.86%。如下表：
該項目相當(dāng)于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上將公司產(chǎn)能擴大一倍，而根據(jù)市場預(yù)測數(shù)據(jù)，2022年，國內(nèi)市場需求才翻番，提前儲備產(chǎn)能有助于公司更好把握機遇，但產(chǎn)能過剩風(fēng)險不容忽視。
項目3，募資4000多萬元建設(shè)的“營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目”也旨在消化新增產(chǎn)能，在北京、上海建立兩個營銷總部，并在廣州、西安、昆明、長沙、沈陽、南寧、成都、濟南、鄭州以及南京設(shè)立營銷分中心。當(dāng)然這只是企業(yè)的構(gòu)想。
公司產(chǎn)品目前主要通過經(jīng)銷商銷售，最終銷售至醫(yī)院。產(chǎn)品買斷后銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷往醫(yī)院。
經(jīng)銷商與終端醫(yī)院的交易方式包括兩種：（1）經(jīng)銷商直接將產(chǎn)品銷售給終端醫(yī)院（直銷模式）；（2）經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售給醫(yī)療器械配送商，由醫(yī)療器械配送商將產(chǎn)品銷售給終端醫(yī)院（配送商模式）。
2016至2018年，銷售額50萬元以上的經(jīng)銷商對外銷售情況如下：
隨著“兩票制”的實行，小規(guī)模經(jīng)銷商將被逐漸淘汰出局，傳統(tǒng)經(jīng)銷商將轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)商，由專業(yè)配送商負責(zé)醫(yī)療器械運輸。這點從上表經(jīng)銷商對外銷售模式的轉(zhuǎn)變也可以體現(xiàn)出來。
2016、2017年公司僅對信用較好的4家經(jīng)銷商授予信用期，2018年增加至7家，信用銷售額占整體銷售額30%左右。如下表：
體現(xiàn)到賬面就是較少的應(yīng)收賬款，2018年末，公司應(yīng)收賬款余額2,342.41萬元，占當(dāng)年收入10%左右；2019年中報應(yīng)收賬款余額3,681.61萬元，占2019年上半年收入的21.41%。
五、高毛利、高凈利率的可持續(xù)性
醫(yī)藥（含醫(yī)療器械，下同）企業(yè)的高毛利已經(jīng)是公開的秘密，一方面先進的醫(yī)藥帶有技術(shù)壟斷的因素，另一方面在病痛面前，金錢沒那么重要。
2016年至今公司的毛利率逐年上升，至2019年上半年已接近80%。與毛利率同步，凈利率也穩(wěn)步上升，2019年上半年，公司凈利率竟然達到49.44%，如下表：
接近50%的凈利率？風(fēng)云君也是下了一大跳，不過不要太激動，2018年上半年，心脈醫(yī)療凈利率49.83%，與今年上半年基本一致，主要是因為上半年銷售費用較低的緣故。
1、高毛利是否具有可持續(xù)性
回答這個問題一看同行歷史數(shù)據(jù)，先健科技、樂普醫(yī)療、凱利泰、大博醫(yī)療主營業(yè)務(wù)均為醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，結(jié)合行業(yè)歷史數(shù)據(jù)來看，很少看到毛利率劇烈波動的情況，且毛利率都很高。
二看企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢構(gòu)建的護城河的寬窄。心脈醫(yī)療掌握了涉及治療主動脈疾病的覆膜支架系統(tǒng)的核心設(shè)計及制造技術(shù)，是國內(nèi)細分行業(yè)龍頭。究竟是一種什么樣的技術(shù)呢？先來看下公司核心產(chǎn)品主動脈覆膜支架類生產(chǎn)工藝流程：
跟大型的醫(yī)療器械生產(chǎn)加工流程貌似很像，切割、定型、連接、組裝、滅菌、檢驗、入庫。
也沒有使用高精尖的儀器和設(shè)備，2018年末，原值6,690.61萬元固定資產(chǎn)中，占比最高的是房屋建筑物4,200多萬，生產(chǎn)設(shè)備原值不到600萬元，賬面價值400萬元。如下：
結(jié)合市場銷售情況及研發(fā)投入，還有一種可能解釋就是公司通過研發(fā)掌握了主動脈覆膜支架加工的核心技術(shù)。
那么，持續(xù)的研發(fā)投入以及穩(wěn)定的研發(fā)輸出是公司未來保持高毛利的關(guān)鍵因素。
心脈醫(yī)療研發(fā)投入占收入比重大，近3年均超過收入的20%。研發(fā)支出基本上一半費用化，一半資本化：
研發(fā)投入絕對值跟可比公司還有很大差距，但參照現(xiàn)有市場規(guī)模也有合理性。
公司生產(chǎn)用原材料主要依靠進口，為保證生產(chǎn)穩(wěn)定，儲備較多，原材料占存貨比重一直在50%左右，從而導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率雖一直上身，但整體不高。2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)219天。
2、高凈利率是否具有可持續(xù)性
2016至2018年，A股凈利潤連續(xù)3年超過30%的公司有120家，占比3.25%，不乏工商銀行這樣的巨無霸，但70.83%都是收入規(guī)模不足50億元的上市公司。
那么上市后，心脈醫(yī)療還能繼續(xù)成為3.25%中的一員嗎？不做預(yù)測，只看數(shù)據(jù)和事實：
銷售費用是公司支出最多的費用，隨著募投項目投產(chǎn)后產(chǎn)能翻番，受供需關(guān)系影響，預(yù)計后期仍會有所上升。
研發(fā)支出是公司取得高毛利的關(guān)鍵，預(yù)計研發(fā)投入只增不減。
各年年末賬面均無有息負債，一直沒有償債壓力，結(jié)合剛募集的7.3億資金，預(yù)計短期內(nèi)財務(wù)費用還可能下降。
但5%管理費用確實比較低，2018年可比公司均值在9.45%左右，這跟目前公司業(yè)務(wù)類型單一，規(guī)模小，結(jié)構(gòu)化扁平有很大關(guān)系，但是沒有不想做大做強的企業(yè)。
小結(jié)
整體來說，心脈醫(yī)療在細分市場領(lǐng)域取得了不錯的成績，國內(nèi)市場份額排名第二，毛利凈利率高，沒有負債。
但是，有兩個問題值得尤其注意：
一是國內(nèi)主動脈覆膜支架市場現(xiàn)階段10億左右的市場規(guī)模，是制約公司發(fā)展的關(guān)鍵因素；
二是公司沒有實控人，這對上市公司的內(nèi)控治理水平要求很高，這個也很關(guān)鍵。
