主要結(jié)論
三類股東指契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃等非公開募集的金融產(chǎn)品。三類股東企業(yè)則是指直接或間接股東中含有三類股東的企業(yè)。三類股東的共同點(diǎn)——信托關(guān)系和契約約定，是三類股東企業(yè)IPO受限的主要原因：（1）三類股東事實(shí)上均屬于信托關(guān)系。對已投資的公司，由管理人代表三類股東行使股東權(quán)利，由此產(chǎn)生的收益歸出資人，形成了事實(shí)上的委托持股。不利于擬上市公司滿足“股權(quán)清晰”的要求；（2）三類股東以契約為載體，可能到期終止，出資人購買、轉(zhuǎn)讓或贖回份額無需對外公布，會(huì)影響IPO審核過程中“股權(quán)穩(wěn)定”的判斷；（3）三類股東不是獨(dú)立的法律主體，無法工商登記，缺乏權(quán)威的信息來源，而且投資門檻較低，單只產(chǎn)品投資人數(shù)較多，其資金來源、關(guān)聯(lián)關(guān)系、最終出資人身份難以核查，將可能導(dǎo)致規(guī)避200人股東限制、實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資人規(guī)避鎖定期、持續(xù)經(jīng)營要求的情況，也容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送、資金池投資、不符合股東適格性、突擊入股、實(shí)控人隱藏持股等問題。
最可能的解決路徑是細(xì)化現(xiàn)有的審核口徑，有條件的允許含“三類股東”的掛牌公司IPO。審核要求可能包括：（1）履行法定的備案和批準(zhǔn)程序，日常運(yùn)作規(guī)范；（2）合并持股比例低于某一門檻；（3）最終出資人穿透到自然人或國資委，并保證股東適當(dāng)性；（4）審查發(fā)行過程中產(chǎn)品須始終存續(xù)；（5）審查發(fā)行過程中份額持有人、持有比例須穩(wěn)定不變；（6）不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、利益輸送、資金池、股東不適格、突擊入股等違規(guī)行為。
建議三類股東管理人：（1）按規(guī)定要求到基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，規(guī)范運(yùn)作；（2）嵌套投資至有限合伙企業(yè)，由其出面投資掛牌公司；（3）轉(zhuǎn)讓掛牌公司股權(quán)，或者由企業(yè)回購，或者由產(chǎn)品出資人直接持有，或者直接轉(zhuǎn)讓給第三方；（4）將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，但通過協(xié)議約定，一旦成功上市，所獲得的超額收益由三類股東與第三方按一定比例分享；（5）參照以往案例，投資單個(gè)企業(yè)的股份占比不高于3%，若兼顧減持新規(guī)的要求，盡量不高于5%。
建議新發(fā)行產(chǎn)品管理人：（1）盡量采用有限合伙制，若采用契約制，則出資人數(shù)量不宜過多，交易結(jié)構(gòu)宜簡化；（2）保證資金來源合法合規(guī)，不存在權(quán)屬糾紛，不存在被利益相關(guān)者委托、信托或相關(guān)安排代持股權(quán)的情況；（3）合同約定所投資企業(yè)IPO申報(bào)期間產(chǎn)品自動(dòng)存續(xù)，且不可轉(zhuǎn)讓、贖回；（4）降低投資單個(gè)企業(yè)的股份占比，最多不高于5%。
建議企業(yè)為避免政策的不確定性，暫時(shí)回避三類股東。如果存在三類股東且選擇清理，優(yōu)先級建議為：（1）信托產(chǎn)品 >> 契約型基金 > 資管計(jì)劃；（2）直接持股 > 間接持股；（3）持股比例高 > 比例低。
即使明確三類股東的審核政策，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)A股仍將受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲監(jiān)管。因?yàn)樗从吵鲂氯搴虯股兩個(gè)市場的銜接問題，從深層次來看是兩個(gè)市場管理思路、發(fā)展理念的差異。新三板不設(shè)盈利門檻，不設(shè)股東要求，是由合格投資者組成的資本市場，這與A股保護(hù)普通投資者，嚴(yán)格審核首次公開發(fā)行股票的思路大相徑庭。新三板公司在登陸A股的過程中，必然會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管。從長遠(yuǎn)來看，新三板公司的出路不能完全依賴A股市場，只能靠新三板自身的發(fā)展。只有當(dāng)新三板的流動(dòng)性越來越好，和A股之間的估值差越來越低，對企業(yè)的吸引力越來越大，三類股東問題才能真正得到解決。
正文
對新三板市場參與者來說，三類股東企業(yè)IPO是一個(gè)頗為曖昧的問題，它像霧一樣朦朧，證監(jiān)會(huì)的任何一份規(guī)章中都沒有明文禁止三類股東企業(yè)IPO，但它又像疾風(fēng)驟雨，讓任何一家擬IPO公司心頭都心驚膽顫，不敢不認(rèn)真對待。2016年4月有消息稱，“按照證監(jiān)會(huì)要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃持有擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理。”但當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門并沒公開給出針對三類股東的明確意見，之后也發(fā)生三類股東間接持股的企業(yè)成功過會(huì)的案例，但三類股東持股的新三板企業(yè)還未見有成功過會(huì)，甚至連上會(huì)的也沒有。
三類股東問題從2016年開始逐漸在市場發(fā)酵，2017年由于新三板轉(zhuǎn)IPO持續(xù)升溫，三類股東企業(yè)的IPO進(jìn)程更加引起投資者和擬上市企業(yè)的關(guān)注。針對存在三類股東公司的IPO審核政策，監(jiān)管層一直沒有出臺(tái)明確的實(shí)施細(xì)則和指導(dǎo)意見。因此每次出現(xiàn)關(guān)于三類股東IPO審核的動(dòng)向，都牽動(dòng)著市場的情緒：交易所對三類股東IPO的提示、證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部對三類股東企業(yè)的反饋、三類股東企業(yè)的過會(huì)情況，甚至是三類股東企業(yè)IPO的排名變化，都引發(fā)市場的不斷猜測。審核政策的模糊化，帶來市場的一系列連鎖反應(yīng)：一方面新三板公司或明或暗排斥三類股東，使得相關(guān)基金產(chǎn)品的投資和發(fā)行舉步維艱，另一方面一小撮三類股東通過二級市場入股擬IPO公司后，再借清理之機(jī)向企業(yè)漫天要價(jià)，形同敲詐。究竟為什么要限制三類股東企業(yè)IPO，從成功過會(huì)的三類股東企業(yè)當(dāng)中能得到什么啟示，現(xiàn)階段針對三類股東有什么可能的解決方案，投資者和企業(yè)如何應(yīng)對？這就是本文想要討論的一系列問題，目的在于澄清市場對三類股東的模糊認(rèn)識(shí)，并就現(xiàn)在的政策環(huán)境對市場參與方提出相應(yīng)的建議。
1．三類股東之困
1.1為什么限制三類股東
（1）什么是三類股東？
三類股東，指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃（簡稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產(chǎn)品?！叭惞蓶|”企業(yè)則是指直接或間接股東中含有“三類股東”的企業(yè)。
契約型私募基金指以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金，并且基金管理人、投資者和其他基金參與主體按照契約約定行使相應(yīng)權(quán)利，基于合同享有投資收益，承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任。其法律依據(jù)包括：全國人大常委會(huì)2012年12月發(fā)布、2015年4月修訂的《證券投資基金法》、證監(jiān)會(huì)2014年6月發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、基金業(yè)協(xié)會(huì)2014年11月發(fā)布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。
資產(chǎn)管理計(jì)劃是指證券公司、基金公司子公司或期貨公司子公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的一種標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。法律依據(jù)包括：證監(jiān)會(huì)2012年10月發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、2012年9月發(fā)布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和2012年10月發(fā)布的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》。
信托計(jì)劃指由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將一個(gè)及以上委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。法律依據(jù)包括：全國人大常委會(huì)2001年4月發(fā)布的《信托法》、銀監(jiān)會(huì)2007年1月發(fā)布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》和2008年6月發(fā)布的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》。
究其本質(zhì)，三類股東都是由金融機(jī)構(gòu)通過非公開方式向出資人募集資金，由管理人合理運(yùn)用資金獲取收益，管理人和出資人之間按事先約定分配收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其不同之處在于發(fā)行產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)不同。目前，契約型私募基金主要由私募基金管理公司發(fā)行[1]，資產(chǎn)管理計(jì)劃是由證券公司、公募基金子公司或期貨公司子公司發(fā)行的，信托計(jì)劃則由信托公司發(fā)行。因此三類股東各自的監(jiān)管條線也不相同，前兩者是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)具體管理，信托計(jì)劃則由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。另外，證券公司、公募基金、期貨公司和信托公司都是持有監(jiān)管部門頒發(fā)金融牌照的持牌機(jī)構(gòu)。私募基金管理公司不需要專門申請金融牌照，而是在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。
（2）為什么限制三類股東企業(yè)IPO？
股權(quán)清晰、穩(wěn)定是擬上市公司公開發(fā)行股票審核的基本要求。首先，擬上市公司需股權(quán)清晰。證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第15條規(guī)定“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。其次，擬上市公司在上市交易前后需保持股權(quán)穩(wěn)定?！豆痉ā返?42條規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第12條要求，發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。
既然監(jiān)管層將三類股東一并加以限制，那么原因一定源自它們的共同之處。我們認(rèn)為三類股東的兩個(gè)共同點(diǎn)——信托關(guān)系和契約約定，是導(dǎo)致它們在IPO審核當(dāng)中被限制的主要原因。
1）三類股東的本質(zhì)都是由管理人向出資人募集資金，由管理人合理運(yùn)用資金為出資人獲取收益，事實(shí)上屬于信托關(guān)系。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)可以被細(xì)分為占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)。但對三類股東而言，其財(cái)產(chǎn)所有權(quán)被分割開來，由出資人、管理人、托管人三方分別行使。對募集的資金，是由托管人行使占有權(quán)，管理人履行使用權(quán)和處置權(quán)，收益主要?dú)w出資人。對投資的公司股份，則由管理人代為行使股東權(quán)利（如工商登記、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、分紅、投票、提案等），由此產(chǎn)生的收益主要?dú)w出資人。由此造成公司股份的名義出資人、實(shí)際出資人相分離，這樣就形成了事實(shí)上的委托持股。這將對擬上市公司是否滿足“股權(quán)清晰”的判斷產(chǎn)生不利影響。
2）三類股東采用契約為載體，由于集合信托的不同委托人之間無需相互制約、彼此依存，某些委托人的變動(dòng)不會(huì)影響契約存續(xù)的有效性，使得出資人購買、轉(zhuǎn)讓或贖回份額十分便利，且無需對外公布，導(dǎo)致三類股東實(shí)際出資人的變動(dòng)游離于監(jiān)管之外，不利于擬上市公司“股權(quán)穩(wěn)定”的判斷；同樣，契約存續(xù)期也可能帶來問題，如果三類股東在申報(bào)IPO過程中到期，不論是清算還是展期，都會(huì)給“股權(quán)穩(wěn)定”帶來不穩(wěn)定因素。
3）由于信托關(guān)系帶來所有權(quán)的分割，使得三類股東不能成為獨(dú)立的法律主體，無法工商登記，其出資人信息只能由管理人提供，缺乏權(quán)威的信息來源，而且由于三類股東投資門檻較低，產(chǎn)品投資人數(shù)較多，導(dǎo)致難以核查其真實(shí)出資人和資金來源。三類股東的實(shí)際出資人隱藏在契約背后，將可能導(dǎo)致規(guī)避200人股東限制、實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資人規(guī)避鎖定期、持續(xù)經(jīng)營要求的情況，也容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送、資金池投資、不符合股東適格性、突擊入股、實(shí)控人隱藏持股等問題；相反對于公司或合伙企業(yè)，由于它們能夠工商登記，具備營業(yè)執(zhí)照、組織機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證（現(xiàn)已三證合一），所以股東或者合伙人的信息可以很容易的從工商登記數(shù)據(jù)中獲得。
可見三類股東的信托關(guān)系和契約形式，是三類股東企業(yè)IPO受限的主要原因。但如果針對以上問題仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)它們并非原則性的障礙，而是出自證監(jiān)會(huì)規(guī)避企業(yè)過會(huì)后產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的考慮，只要明確審核標(biāo)準(zhǔn)，由中介機(jī)構(gòu)投入足夠的時(shí)間和人力，都是可以解決的技術(shù)問題。
1.2三類股東與新三板相伴相生
在投資者印象中，三類股東總是與新三板企業(yè)如影隨行。三類股東問題也的確是隨著眾多新三板企業(yè)紛紛申報(bào)IPO而受到越來越多的關(guān)注。其實(shí)限制三類股東IPO并非專門針對新三板，也不是最近才推出的，但為什么新三板市場對三類股東問題這么關(guān)注呢？原因要回溯到自2012年開始的金融創(chuàng)新、放松監(jiān)管以及兩年后新三板的擴(kuò)容。
讓我們來回顧一下三類股東的相關(guān)法規(guī)。
2001年生效的《信托法》是信托產(chǎn)品的法律基礎(chǔ)，2007年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》為信托公司開設(shè)信托計(jì)劃給出了具體指引，2008年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式允許信托計(jì)劃投資未上市企業(yè)股權(quán)。
2012年在金融大創(chuàng)新的背景下，相應(yīng)法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)?！蹲C券投資基金法》為契約型私募基金奠定了法律基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的一系列辦法使證券公司、基金公司資管產(chǎn)品的投資范圍擴(kuò)展至場外產(chǎn)品。
2013年股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定三類股東屬于合格投資者。
2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，使私募基金的投資范圍擴(kuò)展到場外股權(quán)。
2015年股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》，專門針對資管計(jì)劃和契約型私募，明確允許它們在投資新三板公司后，可不進(jìn)行股份還原，產(chǎn)品名稱可以直接登記為公司股東，徹底清除了這兩類產(chǎn)品投資新三板公司的技術(shù)性障礙。
金融創(chuàng)新、放松監(jiān)管始于2012年，新三板擴(kuò)容于2014年，爆發(fā)增長于2015年；兩者共同造就了三類股東在新三板的盛行。經(jīng)過近三年的發(fā)展，三類股東成為新三板市場的重要參與者，為掛牌公司融資發(fā)揮了重要作用。從2015年1月1日至2017年7月5日，共有8879家機(jī)構(gòu)參與了新三板企業(yè)的7084次增發(fā)配售，其中三類股東為1820家，占機(jī)構(gòu)投資者的20%。三類股東總共投資了1146家企業(yè)，占增發(fā)配售企業(yè)的23%。同期，新三板企業(yè)增發(fā)配售融資3501.8億元，三類股東參與定增2772人次，貢獻(xiàn)了456.5億元，占市場認(rèn)購總額的13.04%。
隨著近期新三板市場低迷，A股IPO審核常態(tài)化，IPO轉(zhuǎn)板在新三板持續(xù)升溫，IPO成為市場參與者廣泛認(rèn)同的資本運(yùn)作路徑，使得大量新三板IPO公司含有三類股東。截止2017年6月30日，共有123家新三板公司申報(bào)IPO獲得受理，查詢其招股說明書，發(fā)現(xiàn)其中33家公司肯定存在三類股東，27家公司由于有過做市的經(jīng)歷，大概率存在三類股東，總共60家公司可能有三類股東，占總數(shù)的48%。截止同一時(shí)點(diǎn)，共有493家新三板公司公告IPO輔導(dǎo)，其中154家公司發(fā)生過有三類股東參與的增發(fā)配售，占比31%。三類股東大量存在于IPO申報(bào)排隊(duì)企業(yè)當(dāng)中、在IPO輔導(dǎo)企業(yè)當(dāng)中，三類股東企業(yè)的IPO審核政策，牽涉到新三板的眾多企業(yè)。
從三類股東逐漸放開的歷史進(jìn)程來看，信托計(jì)劃、私募基金和資管計(jì)劃的相關(guān)法規(guī)推出時(shí)并未考慮三板市場的存在，更未預(yù)料到此后三板市場的飛速發(fā)展與逐漸沉寂，使得大量被三類股東投資的掛牌公司尋求A股IPO，導(dǎo)致目前三類股東問題愈加突出。
2.先行者的啟示
其實(shí)三類股東企業(yè)并非完全不能IPO，已經(jīng)出現(xiàn)過三類股東企業(yè)IPO成功過會(huì)的先例，那么從成功先行者身上可以得到什么啟示呢？據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股歷史上總共有7家成功上市的三類股東企業(yè)。一家是在2007年8月過會(huì)的北京銀行，屬于信托公司代持集合信托計(jì)劃直接持股；另外是在2010年4月過會(huì)的鄭煤機(jī)，屬于信托計(jì)劃間接持股。由于年代比較久遠(yuǎn)，當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境跟現(xiàn)在差別較大，參考價(jià)值較低。2016年年底至今陸續(xù)有5家三類股東企業(yè)成功過會(huì)。其中一家是在2016年11月過會(huì)的中原證券，屬于基金管理人代持契約型私募基金作為直接股東。由于該基金是由國家發(fā)改委批準(zhǔn)設(shè)立，投資中原證券亦經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，因此能夠順利過會(huì)，其情況極其特殊，不具備普遍性。雖然其余4家公司都不是新三板企業(yè)，但其三類股東更加市場化，通過分析這4家公司的情況，對我們把握三類股東的審核口徑具備一定的參考價(jià)值。
2.1常熟汽飾（603035.SH；過會(huì)時(shí)間：2016年11月9日）
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)
持股說明：招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理下的“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”認(rèn)購深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“金石澤匯”）的合伙份額，金石澤匯認(rèn)購中信資本（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的合伙份額，最終間接持有常熟汽飾約0.1%的股份。
（1）問詢內(nèi)容
私募投資基金股東規(guī)定登記、備案的情況；
發(fā)行人歷次出資、增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金來源、合法性：
披露增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因、價(jià)格、定價(jià)依據(jù)，說明定價(jià)的公允性，說明新增股東詳細(xì)情況，新增股東與發(fā)行人相關(guān)人員、中介人員之間是否存在利益關(guān)聯(lián)：
自然人股東及法人股東的終極股東的適格性，是否代持或委托持股。
（2）三類股東相關(guān)要點(diǎn)
公募基金子公司資管計(jì)劃投資至有限合伙型基金，再投資至有限合伙型基金，由其間接投資至IPO企業(yè)；
三類股東為公募基金子公司資管計(jì)劃，已按要求在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記；
三類股東第二層間接持股，穿透后自然人出資人共82人；
三類股東間接持股上市公司千分之一（0.001）的股份。
2.2海辰藥業(yè)（300584.SZ；過會(huì)時(shí)間：2016年12月2日）
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)
持股說明：招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理下的招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏1號、2號、3號和4號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購江蘇高投創(chuàng)新科技的合伙份額，最終間接持有海辰藥業(yè)約2.31%的股份。
（1）問詢內(nèi)容
機(jī)構(gòu)股東增資的原因和定價(jià)依據(jù)；
穿透核查后，機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，及其投資的其他企業(yè)情況；
機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)股東與發(fā)行人相關(guān)人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，與發(fā)行人及其客戶與供應(yīng)商是否存在交易和資金往來；
機(jī)構(gòu)股東性質(zhì)，是否屬于國有股權(quán)。
（2）三類股東相關(guān)要點(diǎn)
公募基金子公司資管計(jì)劃投資至有限合伙型基金，由其間接投資至IPO企業(yè)；
三類股東為公募基金子公司資管計(jì)劃，已按要求在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記；
三類股東為間接持股，穿透后自然人出資人共4人；
三類股東間接持股上市公司2.31%的股份。
2.3碳元科技（603133.SH；過會(huì)時(shí)間：2017年1月23日）
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)
持股說明：招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理下的“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃” 認(rèn)購深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“金石澤匯”）的合伙份額，金石澤匯認(rèn)購天津君睿祺股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的合伙份額，最終間接持有碳元科技約0.31%的股份。
（2）問詢內(nèi)容
發(fā)行人歷次增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因、定價(jià)依據(jù)及合理性；
歷次新增股東（最終自然人）的基本情況、出資來源及其合法性、與發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)相關(guān)人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；
是否存在委托持股、信托持股，股東是否滿足適格性，股權(quán)是否清晰穩(wěn)定；
發(fā)行人股東上是否存在資產(chǎn)管理計(jì)劃與信托計(jì)劃，并對于發(fā)行人股權(quán)是否清晰穩(wěn)定發(fā)表明確意見；
（3）三類股東相關(guān)要點(diǎn)
公募基金子公司資管計(jì)劃投資至有限合伙型基金，再投資至有限合伙型基金，由其間接投資至IPO企業(yè)；
三類股東為公募基金子公司資管計(jì)劃，已按要求在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記；
資管計(jì)劃為第二層間接持股，穿透后自然人出資人分別為29和53人；
資管計(jì)劃間接持股上市公司約千分之三（0.003）的股份。
2.4長川科技（300604.SZ；過會(huì)時(shí)間：2017年3月27日）
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)
持股說明：浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司管理下的契約型私募基金認(rèn)購浙江天堂硅谷盈豐股權(quán)投資合伙企業(yè)（下稱“盈豐投資”）的合伙份額，盈豐投資認(rèn)購浙江天堂硅谷合豐創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“合豐創(chuàng)投”）的股份，最終間接持有發(fā)行人接近3%的股權(quán)。
（1）問詢內(nèi)容
發(fā)行人歷史上及目前是否存在委托持股，信托持股及利益輸送情形；
補(bǔ)充披露天堂硅谷合豐的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，各非自然人股東的完整股權(quán)結(jié)構(gòu)（層層打開至最終控制人）；
發(fā)行人是否存在規(guī)避股東不得超過 200 人規(guī)定的情形。
（2）三類股東相關(guān)要點(diǎn)
契約型基金投資至有限合伙型基金，有限合伙型基金投資至公司型基金，公司型基金投資至IPO企業(yè)；
三類股東為契約型私募基金，已按要求在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記；
三類股東第二層間接持股，穿透后自然人出資人共16人（未考慮硅谷天堂（833044.OC）的三類股東）；不存在不適宜擔(dān)任股東的情形。其中1人為發(fā)行人直接股東，1人為發(fā)行人董事；
三類股東間接持股上市公司2.82%的股份。
2.5 簡要總結(jié)
從以上過會(huì)案例可以得出：
3家為公募基金子公司資管計(jì)劃，1家為契約型私募基金；
三類股東間接持股擬上市公司，且持股比例較低；
三類股東在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，成立與運(yùn)作合法合規(guī)、權(quán)屬清晰；
三類股東委托人可穿透核查、數(shù)量較少。
不存在與上市利益相關(guān)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他不適宜持有發(fā)行人權(quán)益的情形。
三類股東企業(yè)確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但三類股東不能與委托持股、信托持股和利益輸送等直接劃上等號。只要合法合規(guī)，三類股東企業(yè)一樣能夠正常申報(bào)首發(fā)上市。但還有些疑問以上案例并不能給予解答，比如說，三類股東直接持股能否IPO？現(xiàn)在還沒有三類股東直接持股的公司能成功IPO；其次，三類股東的合同存續(xù)是否對首發(fā)申報(bào)存在實(shí)質(zhì)影響？至少在問詢意見當(dāng)中，還沒有見到對三類股東合同存續(xù)期的問詢；此外，由于這四家公司都不是新三板掛牌公司，從新三板二級市場交易進(jìn)入的三類股東是不是也需要核查，標(biāo)準(zhǔn)是什么？這些疑問只能期待新的IPO案例或出臺(tái)進(jìn)一步的指導(dǎo)意見來明確了。
3.展望與建議
3.1三類股東審核政策急需明確
現(xiàn)在三類股東政策的不明朗已經(jīng)影響到了新三板市場的多方參與者：
三類股東首當(dāng)其沖。由于上市前景不明，不管有沒有IPO預(yù)期，企業(yè)定增普遍回避三類股東參與。三類股東的一級市場投資只能采取一對一的老股轉(zhuǎn)讓，可選標(biāo)的范圍急劇萎縮，溝通成本大大上升。此外，IPO受限使得三類股東新發(fā)產(chǎn)品越來越困難，也使得市場流動(dòng)性愈加枯竭。
掛牌企業(yè)也倍受拖累。新開展的定增被迫縮小目標(biāo)投資者的篩選范圍，將三類股東排除在外，減少了潛在的資金來源。準(zhǔn)備上市的企業(yè)如果存在三類股東，如何處置將是頗為頭疼的選擇，清理會(huì)付出極大代價(jià)，不清理又將為企業(yè)的上市前景蒙上陰影。還有不少企業(yè)為了防止三類股東通過二級市場入股，采取做市轉(zhuǎn)協(xié)議甚至主動(dòng)摘牌的方法，徒增太多不必要的成本。
為防控三類股東入股，不少企業(yè)由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，導(dǎo)致做市商的積極性遭到打擊。此外，監(jiān)管層對三類股東問題的處理也將對私募做市、公募基金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金入市等后續(xù)政策的推出產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
三類股東早已被允許參與A股一、二級市場交易[1]，參與新三板市場投資也一路綠燈放行，但新三板掛牌公司轉(zhuǎn)A股IPO卻仍沒有明確的政策指導(dǎo)。其實(shí)三類股東并不是洪水猛獸，只要滿足股權(quán)清晰、穩(wěn)定的要求，三類股東就不應(yīng)成為新三板企業(yè)IPO的障礙。這一問題事關(guān)新三板多方參與者，事關(guān)多層次資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，三類股東審核政策急需明確。
3.2最可能細(xì)化現(xiàn)有審核口徑，有條件的允許三類股東企業(yè)IPO
我們認(rèn)為，最可能的解決路徑是基于現(xiàn)有的審核口徑，不作劇烈變動(dòng)，而是加以細(xì)化，兼顧兩個(gè)市場的銜接需求，有條件的允許含“三類股東”的掛牌公司IPO。從近期公布的反饋意見中，已經(jīng)出現(xiàn)了對三類股東的明確要求，包括發(fā)行人股東適當(dāng)性，穿透至最終自然人或國資主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不存在股權(quán)糾紛、關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股等具體要求。雖然近期大概率不會(huì)推出三類股東企業(yè)的轉(zhuǎn)板綠色通道，但只要能明確有關(guān)政策，對企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)來說就有了參照執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，跟原來的模糊化政策相比已經(jīng)有了很大的進(jìn)步。
對三類股東企業(yè)的審核要求可能包括：
履行法定的備案和批準(zhǔn)程序，日常運(yùn)作規(guī)范
合并持股比例低于某一門檻，如3%或5%
最終出資人穿透到自然人或國資主體，并保證股東適當(dāng)性
IPO審查發(fā)行過程中產(chǎn)品須始終存續(xù)
IPO審查發(fā)行過程中份額持有人、份額持有比例須穩(wěn)定不變
不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、利益輸送、資金池、股東不適格、突擊入股等違規(guī)行為
3.3對投資者的建議
為避免政策的不確定性，建議普通投資者暫時(shí)回避三類股東企業(yè)。我們從定增公告和最新十大股東等公開信息中整理出一份1146家可能含“三類股東”的掛牌公司名單，有興趣的投資者可向作者索取。
建議三類股東的管理人：
（1）已發(fā)行的產(chǎn)品必須按規(guī)定要求到基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，保證運(yùn)作合規(guī)；（2）以有限合伙人身份投資到有限合伙企業(yè)，改由該有限合伙企業(yè)出面投資掛牌公司；（3）轉(zhuǎn)讓掛牌公司股權(quán)，或者由企業(yè)回購，或者由產(chǎn)品出資人直接持有，或者直接轉(zhuǎn)讓給第三方；（4）將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，但通過協(xié)議約定，一旦成功上市，所獲得的超額收益由三類股東與第三方按一定比例分享；（5）參照以往案例，降低投資單個(gè)企業(yè)的股份占比，最好低于3%，若兼顧減持新規(guī)的要求，盡量不高于5%。因?yàn)?%是判斷是否大股東的門檻。
建議新發(fā)行產(chǎn)品的管理人：
（1）盡量采用有限合伙制成立新產(chǎn)品，若采用契約制，則出資人數(shù)量不宜過多，交易結(jié)構(gòu)宜簡化，方便可能的披露及闡述；（2）保證資金來源合法合規(guī)，不存在權(quán)屬糾紛，不存在被掛牌企業(yè)利益相關(guān)者委托、信托或相關(guān)安排代持股權(quán)的情況；（3）合同約定所投資企業(yè)IPO申報(bào)期間產(chǎn)品自動(dòng)存續(xù)，且不可轉(zhuǎn)讓、贖回；（4）降低投資單個(gè)企業(yè)的股份占比，最多不高于5%。
3.4對企業(yè)的建議
建議企業(yè)暫時(shí)回避三類股東的介入，等政策明朗之后再調(diào)整策略。
如果企業(yè)已經(jīng)存在三類股東，有兩種選擇：清理或不清理。如果不清理，在IPO過程中須承擔(dān)較大的不確定性；如果選擇清理，那么我們建議清理的優(yōu)先級如下：
信托產(chǎn)品 >> 契約型基金 > 資管計(jì)劃
以往太平洋保險(xiǎn)、光大銀行的IPO都被證監(jiān)會(huì)要求清理信托產(chǎn)品，外貿(mào)信托持股北京銀行IPO得以通過則是證監(jiān)會(huì)特批，不具備普遍意義。根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第八條，信托公司作為上市公司定增發(fā)行對象，只能以自有資金認(rèn)購。參照該條規(guī)定，在標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格的IPO審核中，信托計(jì)劃極有可能也不被允許參與。此外，發(fā)行資管計(jì)劃的證券公司、公募基金、期貨公司都是持有監(jiān)管部門頒發(fā)金融牌照的持牌機(jī)構(gòu)；私募基金管理公司不需要專門申請金融牌照，而是在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。從管理人是否持牌的角度來看，資管計(jì)劃的可靠性更高。
直接持股 > 間接持股
除北京銀行、中原證券之外，現(xiàn)在還未出現(xiàn)直接持股的三類股東企業(yè)過會(huì)，但這兩例情況特殊，不具備普遍性。2017年8月2日證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了4家三類股東直接持股企業(yè)的反饋意見，這是三類股東直接持股的新三板企業(yè)IPO反饋意見首次獲得證監(jiān)會(huì)披露。披露反饋意見的消息在新三板投資者和企業(yè)當(dāng)中引起強(qiáng)烈反響。但隨后官網(wǎng)上的相關(guān)反饋意見以及預(yù)披露更新招股說明書很快就被撤下，這意味著監(jiān)管層對含“三類股東”的新三板企業(yè)IPO態(tài)度仍十分謹(jǐn)慎，不欲引起市場過分解讀。
持股比例高 > 比例低
從已過會(huì)的三類股東企業(yè)來看，持股比例均較低，我們猜測3%或5%將是審核的紅線。
根據(jù)前述分析，限制三類股東IPO出自證監(jiān)會(huì)規(guī)避企業(yè)過會(huì)后發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的考慮，只要明確審核標(biāo)準(zhǔn)，由中介機(jī)構(gòu)投入足夠的時(shí)間和人力，都是可以解決的技術(shù)問題。只要三類股東滿足股權(quán)清晰、穩(wěn)定的要求，就不應(yīng)成為新三板企業(yè)IPO的障礙。這一問題事關(guān)新三板多方參與者，事關(guān)多層次資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，相信三類股東的審核政策終將明確。
但即使明確三類股東的審核政策，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)A股仍將受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲監(jiān)管。因?yàn)樗从吵鲂氯搴虯股兩個(gè)市場的銜接問題，從深層次來看是兩個(gè)市場管理思路、發(fā)展理念的差異。新三板不設(shè)盈利門檻，不設(shè)股東要求，是由合格投資者組成的資本市場，這與A股保護(hù)普通投資者，嚴(yán)格審核首次公開發(fā)行股票的思路大相徑庭。新三板公司在登陸A股的過程中，必然會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管。從長遠(yuǎn)來看，新三板公司的出路不能完全依賴A股市場，只能靠新三板自身的發(fā)展。只有當(dāng)新三板的流動(dòng)性越來越好，和A股之間的估值差越來越低，對企業(yè)的吸引力越來越大，三類股東問題才能真正得到解決。
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