作者：嚴婉怡
北京大學金融法研究中心
自2006年財務虧損，到2008年被申請重整，再到2012年被借殼上市，*ST九發(fā)歷經(jīng)六年才真正走出財務危機。在重整計劃的落實過程中，*ST九發(fā)屢敗屢戰(zhàn)卻又鍥而不舍，三次尋找重組方，通過種種手段保殼成功，可謂步步驚心。連續(xù)四年虧損仍能保持上市公司的身份，不免真實地反映了A股市場退市難的現(xiàn)狀。本文將展示和分析*ST九發(fā)破產(chǎn)重整全過程，并反思和探討其中暴露出的問題，并對《上市規(guī)則》未來的修改提出建議。
上市公司破產(chǎn)重整 *ST九發(fā) 中小股東權益 重大資產(chǎn)重組 表決機制
*ST九發(fā)的故事發(fā)生在2008年，至今已將近10年。此時重復說起，似乎有些老調(diào)重彈了。但對于*ST九發(fā)破產(chǎn)重整案件，多為新聞報告，少有法學分析。在退市機制如火如荼開展的今日，回顧*ST九發(fā)曠日持久的驚險的保殼歷程，或許可以給我們帶來些啟示。故事有兩條主線，一條是*ST九發(fā)在重整背景之下的種種巧妙設計，借助“非經(jīng)常性損益”“不計提股權減值損失”“出售殼資源”等方式避免退市；另一條則是事與愿違的種種不巧障礙，由于注入資產(chǎn)注水、中小股東異議而導致*ST九發(fā)不得不借助重整框架一次次尋找新的重組方。*ST九發(fā)目標堅定，步步為營，但同時也困難重重。這一場長達六年的拉鋸戰(zhàn)究竟是怎么展開的呢？
一、背景介紹
山東九發(fā)食用菌股份有限公司（以下簡稱“九發(fā)股份”，現(xiàn)名為“瑞茂通供應鏈管理股份有限公司”），股票代號：600180，于1998年6月25日設立。1998年7月3日，九發(fā)股份首次公開發(fā)行A股股票，并在上海證券交易所掛牌上市交易。因九發(fā)股份經(jīng)營不善、大股東山東九發(fā)集團公司及其關聯(lián)公司違規(guī)占款等原因，九發(fā)股份出現(xiàn)巨額虧損，資金鏈斷裂，公司陷入嚴重的財務危機。因2006年和2007年兩個會計年度連續(xù)虧損，九發(fā)股份（以下簡稱“*ST九發(fā)”）被上海證券交易所實行退市風險警示特別處理。此后的2008年、2009年，*ST九發(fā)持續(xù)虧損，最終被瑞茂通借殼上市，保殼成功。
2008年9月16日，九發(fā)股份（以下簡稱“*ST九發(fā)”）因不能清償?shù)狡趥鶆?，債權人煙臺市牟平區(qū)投資公司（以下簡稱“牟平投資”）依法向山東省煙臺市中級人民法院（以下簡稱“煙臺中院”）申請對*ST九發(fā)進行重整。
2008年12月9日，煙臺中院以（2008）煙民破字第6-4號民事裁定書裁定批準《山東九發(fā)食用菌股份有限公司重整計劃草案》（以下簡稱《重整計劃》），終止山東九發(fā)食用菌股份有限公司重整程序，重整計劃的執(zhí)行期限為8個月。
《重整計劃》并無具體的重組方，只是搭建了重組的框架。主要內(nèi)容為：第一步，*ST九發(fā)全體股東按一定比例讓渡其持有的九發(fā)股份股票。其中，九發(fā)集團（控股股東）讓渡其持有的*ST九發(fā)7500萬股股票，占其持有*ST九發(fā)股票的70.20%，其他股東按30%比例讓渡其持有的*ST九發(fā)股票，共讓渡股票4325萬股，全體股東讓渡股票共計1.18億股。[1]這部分讓渡的股權作為重組方進入的對價；第二步，*ST九發(fā)將現(xiàn)有資產(chǎn)均予以變現(xiàn)，剝離現(xiàn)有不良財產(chǎn)；第三步，重組方及/或投資者提供1.7億元資金作為受讓股東讓渡的部分股權的對價，并無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；第四步，*ST九發(fā)股東讓渡的股票約2325萬股用于向債權人清償債務；第五步，部分債權人放棄其應分配款項及股票，折合5403萬元；第六步，牟平投資愿在九發(fā)股份無法追回部分債權時補足差額以提高清償比例。完成以上六個步驟之后，普通債權的清償比例從3.08%提高到20.48%。該重整計劃經(jīng)優(yōu)先債權組、職工債權組、稅款債權組、大額普通債權組、小額普通債權組、出資人組分組表決通過。
2009年6月1日，煙臺中院裁定重整計劃執(zhí)行完畢。
二、重整計劃的執(zhí)行—第一次重組
（一）重組內(nèi)容
重整計劃通過后，*ST九發(fā)便需要在市場上尋找重組方來落實重整計劃。此次的重組方是中銀信投資有限公司（以下簡稱“中銀信”）、牟平投資和煙臺塞尚裝典裝飾裝潢有限公司（以下簡稱“煙臺塞尚”）。
根據(jù)《重整計劃》，新的重組方進入最直接的方式便是注入1.7億元的資金和3.3億元的資產(chǎn)來獲得原股東讓渡出來的股票，以落實《重整計劃》中的要求。但重組方并沒有這么做，而是通過為*ST九發(fā)的債務人煙臺市牟平區(qū)正大物貿(mào)中心（以下簡稱“正大物貿(mào)”）還債，并無償轉(zhuǎn)讓債權的方式實現(xiàn)資金和資產(chǎn)的注入，從而獲得股權對價的方式來落實這次重整計劃。
具體而言，*ST九發(fā)向煙臺中院提起訴訟請求正大物貿(mào)償還5億元債權（以下簡稱“正大物貿(mào)案”），審理過程中，中銀信、牟平投資、煙臺塞尚作為第三人加入。2008年12月31日法院出具《民事調(diào)解書》，調(diào)解結果為：（1）中銀信按照重整計劃的安排，向九發(fā)股份提供1.35億元人民幣，代正大物貿(mào)還債1.35億元；（2）牟平投資按照重整計劃的安排，向九發(fā)股份提供0.35億元人民幣，代正大物貿(mào)還債0.35億元；（3）煙臺塞尚按照重整計劃的安排，向九發(fā)股份提供3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)（100%的煙臺紫宸的股權），代正大物貿(mào)還債3.3億元；（4）代為清償后，中銀信、牟平投資和煙臺塞尚將其對正大物貿(mào)的債權無償轉(zhuǎn)讓給九發(fā)股份。[2]
圖1《民事調(diào)解書》圖解
法院裁定之后，2018年12月31日，*ST九發(fā)又與中銀信、牟平投資在此基礎上達成了重組協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容為：（1）中銀信協(xié)調(diào)其控股股東（東方資產(chǎn)管理公司）放棄約2.57億元債權，提供1.35億元現(xiàn)金，獲得7500萬股；（2）牟平投資放棄1.21億元債權，提供0.35億元現(xiàn)金，獲得2000萬股。[3]協(xié)議中并未提及代為清償?shù)氖马棥?/p>
圖2 第一次重組結構圖
上圖為第一次重組結構圖。一個有趣的現(xiàn)象是在重組協(xié)議中提到的牟平投資注入的0.35億元現(xiàn)金和中銀信注入的1.35億元現(xiàn)金其實是在《民事調(diào)解書》的框架內(nèi)形成的。即牟平投資注入的0.35億元現(xiàn)金和中銀新注入的1.35億元現(xiàn)金在法律層面上不是直接的注入，而是第三人代為清償?shù)姆绞綄崿F(xiàn)的，代為清償?shù)膶ο笫钦笪镔Q(mào)（下文僅討論現(xiàn)金以及資產(chǎn)注入，不討論債務豁免）。
（二）動因分析
初看到這一交易結構的設計，正大物貿(mào)的介入令人費解。從上表中可以看出，正大物貿(mào)并不影響此次重組計劃的實施。最終的結果是*ST九發(fā)獲得1.7億元的現(xiàn)金和作價3.3億元的資產(chǎn)，重組方獲得股東讓渡出來的股份。牟平投資、煙臺塞尚和中銀信本可以直接將現(xiàn)金以及資產(chǎn)贈與給公司，[4]為何要處心積慮借助法院之手實現(xiàn)資金和資產(chǎn)的注入呢？讓我們來看看相應的會計處理，便可知曉其中之端倪。
首先需要明確的是，重組方提供資金或者資產(chǎn)的對價是股東讓渡的股權，不是上市公司的庫存股，也不是上市公司新發(fā)行的股份。重組方與股東的交易無須在上市公司的賬上做出會計記錄。明確這一點的前提之下，直接注入資產(chǎn)或者現(xiàn)金與以代為清償?shù)姆绞阶⑷刖痛嬖诿黠@的差別。
如果是直接注入資產(chǎn)或現(xiàn)金，上市公司為資產(chǎn)或現(xiàn)金的受讓方。按照會計準則，則借記銀行存款或長期股權投資，貸記營業(yè)外收入。其獲得股權是與股東之間發(fā)生的關系，*ST九發(fā)無須在其會計報表上做出記錄。
如果采取代為清償+債權轉(zhuǎn)讓的方式，債權轉(zhuǎn)讓的對價為股東讓渡的股份，煙臺塞尚甚至沒有獲得任何對價，這一步無須在*ST九發(fā)的賬上做出記錄，而僅僅需要記錄代為清償這一步。代為清償為法律概念，在會計上其實就是壞賬收回的過程，應借記銀行存款或者長期股權投資，貸記應收賬款。期末計算時會根據(jù)壞賬準備賬戶的余額匹配程度（即應計提壞賬準備與已計提壞賬準備的匹配程度）來平衡，若不足則計提，若多余則沖減。由于應收賬款減少，則必然會產(chǎn)生壞賬準備的沖回，進而影響非經(jīng)常性損益。這從2008年年報可以得到證明，12月31日，該筆交易實施之后，*ST九發(fā)的應收賬款為0，正大物貿(mào)欠款為0，2008年單獨進行減值測試的應收賬款減值準備轉(zhuǎn)回3.3億元，資產(chǎn)減值損失為-247,666,446.57元。
表1 *ST九發(fā)應收賬款相關數(shù)據(jù)
如此一看，這筆操作不僅能夠增加非經(jīng)營性收益，也能夠核銷壞賬，讓會計報表變得更加干凈，且在會計處理上也不存在瑕疵，可謂是一舉兩得。且事件發(fā)生的時點恰好是12月31日，正好是期末需要對壞賬準備賬戶進行處理的時點，這樣的操作也不會增長“營業(yè)外收入”被計入公司賬中的時點。當然，法院的民事調(diào)解書中存在著差錯，即重組方代為清償后，其實是將債權轉(zhuǎn)讓給股東，而非公司，因本案并不涉及公司的增資擴股。當然，從經(jīng)濟實質(zhì)上來看，無論言語差錯幾何，*ST九發(fā)這般會計操作在合規(guī)上是不存在問題的。
*ST九發(fā)如此操作在會計上沒有瑕疵，但是否面臨著法律解釋的困境？已知第一次重組是對《重整計劃》的具體落實，《重整計劃》的表述為“重組方及/或投資者提供1.7億元資金作為受讓股東讓渡的部分股權的對價，并無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。那么，這一方式是否改變了《重整計劃》的內(nèi)容呢？細細分析，以代為清償?shù)姆绞介g接提供資金與直接提供資金在對價上是有所差別的。若采取直接提供資金的方式，則*ST九發(fā)獲得5億元，重組方支付5億元的對價，重組方的成本即為上市公司所得。若采取代為清償?shù)姆绞?，?ST九發(fā)來看，其用對正大物貿(mào)的應收賬款換取了1.7億元的現(xiàn)金和3.3億元的資產(chǎn)，5億元減去對正大物貿(mào)的應收賬款的價值方為其真正所得。從重組方來看，其獲得了股東讓渡的股權，為此支付了1.7億元的現(xiàn)金和3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)。從股東來看，其作為一個整體獲得了對正大物貿(mào)的債權，讓渡了相應的股權。這樣一來，重組方所支付的5億元對價其實是在股東和上市公司之間進行了拆分，股東獲得應收賬款的價值，上市公司獲得了5億元減去應收賬款的價值。
本文認為，從文義解釋來看，這不屬于對《重整計劃》的偏離。因為重組方確實支付了5億元的對價（此處不考慮資產(chǎn)注水問題），至于股東和上市公司之間如何對這一對價進行分配，不影響總的對價的計算。但是，法院不明就里的“表述錯誤”，即將*ST九發(fā)作為債權的受讓方，其實是表現(xiàn)了法律與會計在這一問題上的沖突和互不理解。事實上，這一問題在*ST九發(fā)的第三次重組中再次浮現(xiàn)，即為配合第三次重組而發(fā)動的對正大物貿(mào)的再審案件中，法院仍然認為*ST九發(fā)仍然持有對正大物貿(mào)的債權。而這一點，早在本次會計記錄中就被*ST九發(fā)暗自反駁了。
根據(jù)2008年的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱2008年《上市規(guī)則》），若兩年經(jīng)審計凈利潤（包含非經(jīng)常性損益）為負，則實行退市風險警示，即打上*ST標志。此時*ST公司可能有三種命運，第一種是最后一個會計年度凈利潤為正值，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負值，則可經(jīng)申請變?yōu)镾T公司（《上市規(guī)則》第13.3.1條）。第二種是最后一個會計年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正值，則可申請撤銷*ST標志，即摘帽（《上市規(guī)則》第13.3.6條）。第三種是放任最后一個會計年度公司繼續(xù)虧損，則將被暫停上市（《上市規(guī)則》第14.1.1條）。[5]*ST九發(fā)正是通過壞賬準備的沖回使得非經(jīng)常收益增加，實現(xiàn)了賬面上的扭虧為盈，而避免被暫停上市。
（三）重組結果
重整計劃完畢之后，煙臺紫宸的資產(chǎn)盈利能力較差，未能解決持續(xù)經(jīng)營能力問題。2009年1月1日—2009年6月30日，公司持續(xù)虧損。根據(jù)*ST九發(fā)的公告，本次重組失敗的原因為：（1）注入公司的 3.3 億元資產(chǎn)原賬面價值約為5929萬元，評估溢價較高；[6]（2）100%的股權存在水分，九發(fā)股份并未掌握實際控制權。
說點題外話，有讀者興許會懷疑煙臺塞尚無償注入3.3億元而沒有獲得任何對價，難不成真是出現(xiàn)了現(xiàn)實版的“活雷鋒”？這一點質(zhì)疑不無道理，但若存在著關聯(lián)交易，便變得符合“市場邏輯”了。在本文將會提到的第三次重組中，*ST九發(fā)的第二大股東煙臺春灝廣告裝飾工程有限公司（以下簡稱“煙臺春灝”）和第五大股東煙臺嘉佰祥向新進入的重組方提供了補償。而煙臺塞尚全身而退，實際上未遭受損失。市場懷疑煙臺塞尚與煙臺春灝存在著關聯(lián)關系，這樣一來，所謂的無償也便可以理解了。
事實上，正大物貿(mào)與*ST九發(fā)之間也并非基于正常商業(yè)往來的債權債務關系。從股權關系可以看出，正大物貿(mào)的控股股東是九發(fā)集團，而九發(fā)集團同時也是*ST九發(fā)的國有法人股股東。正大物貿(mào)與*ST九發(fā)之間可能存在關聯(lián)交易。這一點在2008年證監(jiān)會第35號行政處罰決定書也可以看出端倪。[7]
這么來看，*ST九發(fā)進入破產(chǎn)程序和第一次重組失敗，均是因為隱藏在暗處的關聯(lián)交易，不有令人唏噓，也令人反思。表面上來看，第一次重組失敗是因為注入資產(chǎn)的質(zhì)量不佳，具有偶然性，但這偶然性中存在著必然性，反映的是上市公司治理的失序，就連法院都察覺不出。
三、重整計劃的執(zhí)行—第二次重組
持續(xù)盈利能力是保殼的重要因素，既然沒有解決盈利能力的問題，第二次重組也便自然而然地發(fā)生了。這一次，南山集團八名自然人股東成為了煙臺紫宸這塊燙手山芋的接盤俠。
（一）重組內(nèi)容
第二次重組方為南山集團有限公司（以下簡稱“南山集團”）八名自然人股東，[8]本次重組采用非公開發(fā)行股票和資產(chǎn)置換相結合的方式，以*ST九發(fā)擁有的煙臺紫宸投資有限公司100%股權與收購人所擁有南山建設100%股權等值部分進行置換，差額部分以上市公司向收購人非公開發(fā)行股票支付。簡單來說，就是等值資產(chǎn)置換+定向發(fā)行股份購買差額資產(chǎn)。其中，置出資產(chǎn)為煙臺紫宸100%的股權，評估價格為3.3億元；置入資產(chǎn)為南山建設100%的股權，評估價格為約為15.0億元。等值部分置換之后，差額部分由*ST九發(fā)按照2.21元/股的價格向南山集團把名自然人股東發(fā)行528,101,799股來補足。2.21元/股是定價基準日前20個交易日股票交易均價。
第二次重組交易結構圖如下：
圖3 第二次重組結構圖
重組完成后九發(fā)股份和南山建設股權控制結構如下：
圖4 第二次重組結果
（二）動因分析
南山集團八名自然人股東是在2009年浮出水面的，是為了解決*ST九發(fā)的持續(xù)盈利能力問題。但實際上早在2008年，南山集團便在*ST九發(fā)的保殼過程中起到了重大的作用。前文已經(jīng)說到*ST九發(fā)通過沖回壞賬準備調(diào)節(jié)了非經(jīng)常性損益，但由于2008年度的虧損實在太大，僅僅憑借沖回壞賬準備仍不足以扭虧為盈，通過“不計提股權減值損失”來減少虧損，從而使得正負相加為正，是*ST九發(fā)積極尋找南山集團的動因。
表2 2006年-2010年*ST九發(fā)財務數(shù)據(jù) 單位：元
上表為*ST九發(fā)2006年-2010年的數(shù)據(jù)，其中2008年度的財務數(shù)據(jù)有調(diào)整前和調(diào)整后的數(shù)據(jù)。此次調(diào)整通過“2010年第四屆董事會第十一次會議”決議通過《公司關于會計差錯更正的議案》實現(xiàn)。[9]先看調(diào)整前的數(shù)據(jù)（表中的（1）和（3）），若沒有“非經(jīng)常性損益”的調(diào)整，*ST九發(fā)在2008年就應當被暫停上市。再看調(diào)整后的數(shù)據(jù)（表中的（2）和（4）），無論是凈利潤還是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤的數(shù)據(jù)均為負值，無論如何利用壞賬減值準備沖回，都無法阻止*ST九發(fā)當年被暫停上市。那么，本次“驚險”的記載差錯是如何發(fā)生又是否合法呢？
故事是這樣發(fā)生的。*ST九發(fā)認為煙臺紫宸名下的兩處房產(chǎn)的評估價格與實際價值之間存在差異。為確保重整計劃的順利進行，*ST九發(fā)找到了南山集團公司，南山集團公司承諾愿意以不低于3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)或者現(xiàn)金于2009年度內(nèi)置換或者購買上市股權，以確保*ST九發(fā)的持續(xù)經(jīng)營能力，因此*ST九發(fā)沒有對該股權計提減值準備。但到了2009年12月31日，上述承諾因為第二次重組的失敗（后文將詳細分析）而沒有實現(xiàn)。2010年4月，*ST九發(fā)聘請中介重新評估之后，得出該股權的評估價值約為1.67億元，遠低于3.3億元的原評估價值。因此*ST九發(fā)對2008年度的長期股權投資調(diào)減1.63億元，相應的資產(chǎn)減值損失調(diào)增1.63億元，進而影響未分配利潤，調(diào)減1.63億元。
從法律依據(jù)上來看，*ST九發(fā)在2008年未計提資產(chǎn)減值損失是有法律依據(jù)的，即*ST九發(fā)的行為不屬于虛假記載，而為追溯調(diào)整。煙臺紫宸賬面價值為3.3億元，但由于其中兩塊房產(chǎn)的價值評估存在問題，若其可收回金額低于賬面價值，則根據(jù)企業(yè)會計準則，理論上應當計提股權減值損失。[10]在會計上，可收回金額有兩個標準，其一為資產(chǎn)的公允價值減去處置費用后的凈額，其二為資產(chǎn)預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，選取兩者之間的較高者進行計算。依據(jù)《企業(yè)會計準則》8號第12條，企業(yè)已經(jīng)承諾重組的，在確定資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值時，要考慮重組所能帶來的收益，以及可能的現(xiàn)金流出。由此，*ST九發(fā)未計提資產(chǎn)減值準備有一種可能的解釋，即其認為南山集團承諾重組，預計資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高于資產(chǎn)的賬面價值，因而未計提資產(chǎn)減值準備。在這個層面上，*ST九發(fā)的行為是符合規(guī)范的。但從現(xiàn)在的披露文件來看，*ST九發(fā)似乎沒有做出更細一步的解釋。也必須注意到，該《減值準則》也為大量的企業(yè)通過重組承諾，延緩退市過程，為未來借殼上市提供了可能。
那么，*ST九發(fā)調(diào)整了會計差錯之后，是否應當被暫停上市呢？答案是否定的。當時適用的是2008年《上市規(guī)則》。調(diào)整前*ST九發(fā)的財務狀況是2006年-2007年度兩年虧損，2008年盈利，此時按照《上市規(guī)則》第13.3.10條和第13.3.1條，*ST九發(fā)可以申請變更為ST九發(fā)，但現(xiàn)實中*ST九發(fā)似乎并沒有這么做。但無論如何，在當時看來，*ST九發(fā)2008年實現(xiàn)盈利，因而無須被暫停上市；2010年，*ST九發(fā)調(diào)整了會計記載，此時2009年度報告已經(jīng)披露。調(diào)整后*ST九發(fā)的財務狀況是2006-2009年四年持續(xù)虧損。但關于追溯調(diào)整的情況，《上市規(guī)則》僅在“退市風險警示”這一節(jié)進行了規(guī)定，依據(jù)第13.2.1條，“因財務會計報告存在重大會計差錯或虛假記載，公司主動改正或被中國證監(jiān)會責令改正后，對以前年度財務會計報告進行追溯調(diào)整，導致最近兩年連續(xù)虧損的?！睂ζ溥M行退市風險警示。根據(jù)該規(guī)則，*ST九發(fā)實際上沒有受到任何影響，因其本身就已經(jīng)是*ST公司。但此時若2010年度繼續(xù)虧損，則依據(jù)《上市規(guī)則》第14.1.1條，應當被暫停上市。由于2008年《上市規(guī)則》中規(guī)定的“終止上市”幾乎都是“暫停上市”的后一步，除非是股權分布原因以及法人資格的變動等，才可能直接被終止上市?，F(xiàn)實情況是，2010年度*ST九發(fā)順利地扭虧為盈，成功避免被暫停上市，更不可能被直接終止上市。
（三）重組障礙
若南山集團的重組計劃能夠順利施行，則*ST九發(fā)或許能夠一舉獲得南山建設的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源和業(yè)務，也就不會有第三次重組了。但*ST九發(fā)沒有想到的是，此次重大資產(chǎn)重組計劃在股東大會表決通過之后，竟然還會因為部分中小股東的異議而折戟沉沙，最終*ST九發(fā)不得不另出公告聲稱股東大會未通過。本次重組以南山集團支付700萬元的補償慘淡收場。
本次重組計劃置入資產(chǎn)的交易價格約為14.97億元，為2009年3月31日（交易基準日）經(jīng)審計后合并報表凈資產(chǎn)的453.67%，構成重大資產(chǎn)重組，此外還有部分是發(fā)行股份購買資產(chǎn)。根據(jù)2008年《重組辦法》第22條和第42條，此事項應當“經(jīng)股東大會出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，關聯(lián)股東回避表決，發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。”但由于本案在破產(chǎn)重整背景之下，還涉及到《關于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》[2008]44號（以下簡稱“44號文”）的適用。根據(jù)44號文，“上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。關聯(lián)股東應當回避表決?！?/p>
兩大規(guī)則的不同之處有三：1、適用范圍不同：2008年《重組辦法》為一般法，適用于一般的重大資產(chǎn)重組；44號文則僅適用于上市公司破產(chǎn)重整過程中的重大資產(chǎn)重組；2、表決規(guī)則不同：2008年《重組辦法》僅需要三分之二以上通過和關聯(lián)股東表決，無須分開表決；而44號文則需要大股東和社會公眾股東分開表決，即雙三分之二表決通過；3、定價規(guī)則不同：2008年《重組辦法》有一定的剛性，而44號文可以協(xié)商定價，靈活性更高。
本案中，*ST九發(fā)召開了臨時股東大會對此次重組進行審議表決，采未進行分組表決，依據(jù)此次臨時股東大會的紀要，《關于<山東九發(fā)食用菌股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案>的議案》各項均已三分之二以上表決通過，針對“發(fā)行股份類型和面值”一項，經(jīng)出席股東的87.55%表決通過。[11]但后來中小股東因定價不合理而提出異議，認為此次重組屬于破產(chǎn)重整的一部分，應當適用44號文，則本次股東大會決議未通過。主要的爭議點在于本次重組是否屬于重整計劃的一部分。若是，則適用44號文，若否，則只需要適用一般規(guī)則。
從時間線來看，股東大會的決議于2009年6月22日做出。2009年6月1日煙臺中院出具（2008）煙臺破字第6-14號民事裁定書，確認破產(chǎn)重整計劃執(zhí)行完畢。且此次重整計劃的重組方在此前已經(jīng)確定為中銀信、牟平投資和煙臺塞尚，相關的手續(xù)已經(jīng)辦妥。似乎不能認為本次重組屬于破產(chǎn)重整計劃，股東大會決議有效。但本次重組的基準日為2009年3月31日，也就是說南山集團的引入是在重整計劃執(zhí)行完畢之前，采取了資產(chǎn)置換和發(fā)行股票購買資產(chǎn)的方式實際上是使得南山集團替代了煙臺塞尚的角色，應當認為是對重整計劃的落實。
從重整計劃和44號文的出臺目的來看，44號文是2008年《重組辦法》的補充規(guī)定，因2008年《重組辦法》的剛性定價不利于破產(chǎn)重整，因而證監(jiān)會出臺44號文，降低定價剛性，簡單來說就是允許在嚴格的表決機制之下適用更為靈活的定價規(guī)則，目的是為了提高重整的效率，減少引入重組方的成本。從這一點來看，*ST九發(fā)尋找南山集團的時候，重整計劃仍處于執(zhí)行過程之中，財務危機情況也還存在，應當適用于44號文。綜上，本文認為，第二次重組應當適用44號文，進而適用雙三分之二的表決規(guī)則，故而2009年6月22日的股東大會決議未通過。煙臺中院也出函表示此次重組屬于重整計劃的一部分。
四、重整計劃的執(zhí)行—第三次重組
定價過低導致了中小股東不滿，44號文的適用使得股東大會決議不符合表決規(guī)則而未通過，第二次重組也流產(chǎn)了。[12]2010年“有幸”扭虧為盈的*ST九發(fā)，卻仍然沒有成功將煙臺紫宸這塊燙手山芋扔掉。2011年9月5日，*ST九發(fā)公告稱正在籌劃重大重組事項。第三次重組方鄭州瑞茂通供應鏈有限公司（以下簡稱“瑞茂通”）走入公眾視野。
（一）重組內(nèi)容
根據(jù)公開披露的文件，瑞茂通注入其控股子公司徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司100%的股權，其中11.045%的股權作價3.3億元償還正大物貿(mào)對九發(fā)股份的3.3億元債務，剩下的88.955%的股權換取*ST九發(fā)定向發(fā)行的618,133,813股，發(fā)行價為4.30/股。[13]本次重組并沒有采取簡單的資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而是通過對正大物貿(mào)案提起再審。在法院的主持之下，將煙臺紫宸退還給煙臺塞尚，由瑞茂通重新置入3.3億元資產(chǎn)為正大物貿(mào)償還債務來實現(xiàn)的。
法院此次出具的調(diào)解書寫道：“九發(fā)股份將紫宸投資100%股權退回給煙臺賽尚，由此造成的九發(fā)股份未能獲得盈利性資產(chǎn)和《重整計劃》沒有履行完畢的問題，九發(fā)股份可以選擇其他重組方依據(jù)《重整計劃》的內(nèi)容向九發(fā)股份無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式予以解決，該資產(chǎn)代正大物貿(mào)向九發(fā)股份償還債務3.3億元、用于解決九發(fā)股份的持續(xù)經(jīng)營能力問題、不得向九發(fā)股份經(jīng)破產(chǎn)重整程序確認的債權人進行分配或清償，超過部分采取定向發(fā)行方式補足，重組方代正大物貿(mào)向九發(fā)股份償還3.3億元債務和以資產(chǎn)認購九發(fā)股份發(fā)行股份的行為均為履行《重整計劃》的具體措施?！?/p>
圖5 第三次重組結構圖
法院判決之后，*ST九發(fā)與瑞茂通開始落實“破產(chǎn)重整”下的重組。瑞茂通將其持有的徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司各11.045%的股權作價3.3億元，償還正大物貿(mào)對九發(fā)股份的3.3億元債務。剩下的88.955%的股權由山東九發(fā)食用菌股份有限公司向鄭州瑞茂通供應鏈有限公司發(fā)行股份購買，共定向發(fā)行618,133,813股，發(fā)行價為4.30/股（協(xié)議定價）。[14]本次交易完成后，徐州市怡豐貿(mào)易有限公司、邳州市豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司成為上市公司100%控股的子公司。
2012年1月12日該資產(chǎn)重組計劃獲得了公司股東大會高票通過，決議經(jīng)出席會議的股東所持表決權的 2/3 以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權的 2/3 以上通過。2012年5月30日，該重組方案獲得證監(jiān)會并購重組委有條件審核通過。[15]2012年8月9日，*ST九發(fā)收到證監(jiān)會《關于核準山東九發(fā)食用菌股份有限公司向鄭州瑞茂通供應鏈有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的批復》（證監(jiān)許可〔2012〕1042號）文件。同日，瑞茂通有限公司收到中國證監(jiān)會《關于核準鄭州瑞茂通供應鏈有限公司公告山東九發(fā)食用菌股份有限公司收購報告書并豁免其要約收購義務的批復》（證監(jiān)許可〔2017〕1043號）文件。[16]2012年8月24日，資產(chǎn)全部注入，股權過戶完成。2012年9月3日，根據(jù)2012年修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第13.3.8條，注入資產(chǎn)利潤為正數(shù)，經(jīng)申請上交所批準撤銷風險警示，公司股票簡稱從“*ST九發(fā)”變更為“九發(fā)股份”， 2012年9月21日，公司證券簡稱由“九發(fā)股份”變更為“瑞茂通”。
（二）動因分析
本次重組值得關注是3.3億元資產(chǎn)注入的方式。本次采取的方案是*ST九發(fā)向煙臺中院就正大物貿(mào)一案提起再審，在再審調(diào)解中，*ST九發(fā)、正大物貿(mào)、煙臺塞尚達成協(xié)議，公司可以將煙臺紫宸100%股權退回給煙臺賽尚，由此造成的公司未能獲得盈利性資產(chǎn)和《重整計劃》沒有履行完畢的問題，公司可以選擇其他重組方依據(jù)《重整計劃》的內(nèi)容向公司無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式予以解決，該資產(chǎn)代正大物貿(mào)向公司償還債務3.3億元、用于解決公司的持續(xù)經(jīng)營能力問題，差額部分以發(fā)行股份的行為補足，且明確應當適用44號文來落實發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為。
本次再審的目的也不是為了財務操縱，而是為了搭建瑞茂通依據(jù)《重整計劃》進行重組的基礎，并就重組應當適用44號文獲得法院的認可，進而可以適用44號文，采用協(xié)議定價+雙三分之二表決通過的規(guī)則。不管是*ST九發(fā)還是瑞茂通，都做出了大量的努力以使得本次重組適用44號文。*ST九發(fā)通過再審程序獲得法院背書，并在《關于本次公司重組發(fā)行股份定價情況說明》（以下簡稱《定價說明》）中大篇幅地論證本次重組與重整計劃的相關性，并且引用了“盛潤股份”、“*ST星美”等上市公司作為例證，可謂用心良苦。
最終重組結果如*ST九發(fā)和瑞茂通所愿，以4.30元/股的定價，重組方案獲得了中小股東的高票支持。根據(jù)中國證券報的報道，在*ST九發(fā)停牌之前，公司股價收于9.19元/股。[17]4.30元的定價比半折還多。如此一來，*ST九發(fā)和瑞茂通的動機變昭然若揭了。從行業(yè)實踐來看，并非所有進行破產(chǎn)重整的上市公司在日后的重組中都可以采用協(xié)議定價，只有重組方在上市公司破產(chǎn)重整時被寫入重整計劃，且寫入法院民事裁定書中的才可以享受協(xié)議定價的政策。如此精心設計就是為了實現(xiàn)打折增發(fā)，降低重組成本。試想若無法院護航，按照資產(chǎn)置換的體量，其自然要適用重大資產(chǎn)重組規(guī)則，萬萬是不可能適用協(xié)商定價的。
發(fā)行價順利降低，但如何獲得社會公眾股股東的認可是更艱巨的任務?；蛟S是經(jīng)歷了太多的股市浮沉，又或許是瑞茂通提出的盈利承諾吸引力太強，[18]最終股東大會以雙三分之二的表決比例通過了本次重組計劃。瑞茂通終于如愿以償，煙臺紫宸這塊注水的資產(chǎn)也終于脫手。自此，*ST九發(fā)破產(chǎn)重整才算告一段落。
五、制度反思
從瑞茂通2012年-2017年的財務數(shù)據(jù)來看，2012-2016年均實現(xiàn)了盈利，不得不承認瑞茂通的進入為*ST九發(fā)帶來了生機，其背后的職工安置問題、中小股東問題等都得到了較好的解決。
表3 2012-2017年度財務數(shù)據(jù)[19]
但這般艱難的借殼上市，即使達到了恢復上市公司盈利能力的結果，對于A股市場真是福音嗎？這長達六年的拉鋸戰(zhàn)，或許不過是A股市場門檻高，退市難的完整縮影。
（一） 非經(jīng)常性損益的缺口—有心還是無意？
首先分析第一次重組中的核心操作。*ST九發(fā)在第一次重組中借“壞賬沖回”增加了非經(jīng)常性收益，從而在2008年度扭虧為盈。梳理*ST制度便可以發(fā)現(xiàn)“非經(jīng)常性損益”這一尷尬的制度功能背后，反映的是證監(jiān)會尚沒有通過退市實現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰的決心。
非經(jīng)常性損益并不嚴格是一個會計術語，是被證監(jiān)會創(chuàng)設的。目的是為了防止上市公司大量的盈余管理。非經(jīng)常性損益更多體現(xiàn)為監(jiān)管規(guī)則，因而要與上市規(guī)則相結合才能看出其真正的效用。1999年，證監(jiān)會將那些影響真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收支劃為非經(jīng)常性損益。2001年，證監(jiān)會出臺《公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問答第1號-非經(jīng)常性損益》（以下簡稱《問答》1號），將以前年度已經(jīng)計提各項減值準備的轉(zhuǎn)回列為非經(jīng)常性損益。根據(jù)2001年的上交所《上市規(guī)則》，非經(jīng)常性損益后無助于ST公司（當時無*ST）摘帽，因為以上事項的考核標準為“扣除非經(jīng)常性損益的盈利”，但有助于企業(yè)避免特別處理、暫停上市和終止上市，以及暫停上市后恢復上市。
現(xiàn)在適用的是2008年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號—非經(jīng)常性損益》（以下簡稱《公告》1號）和2014年的上市規(guī)則。當時的ST制度也有了更新，存在著*ST（退市風險警示）和ST（其他風險警示）的差別。表格中展現(xiàn)了從2001年到2014年，《上市規(guī)則》的變化。表格中以“扣非利潤”表示“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤”。若表格中事項的標準為“扣非利潤”，則意味著不存在通過非經(jīng)常性損益規(guī)避監(jiān)管的可能。
表4 *ST（ST）制度梳理
從上表可知，2001、2002、2004和2008年的《上市規(guī)則》雖然運用了非經(jīng)常損益的概念，但是運用的范圍十分狹窄，僅僅在*ST摘帽以及ST摘帽的時候才需要扣除“非經(jīng)常性損益”，而在進行*ST處理，暫停上市，終止上市以及暫停上市后恢復上市均不適用。相關的《上市規(guī)則》僅在恢復上市時要求保薦人對“非經(jīng)常性損益的確認是否合規(guī)”進行核查。這意味著，通過非經(jīng)常性損益，上市公司可以避免被暫停上市，不過就是摘不掉“*ST”的帽子罷了?！胺墙?jīng)常性損益”這一科目的設置就像是隔靴搔癢。
這一情況在2014年有所改變，首先在*ST處理這一環(huán)節(jié)加入了營業(yè)收入不得低于1000萬元的門檻。終止上市以及暫停上市后恢復上市均采用“扣非利潤”標準，也意味著上市公司被暫停上市之后，不能通過非經(jīng)常性損益來避免被終止上市，或者恢復上市。而在暫停上市和*ST處理這兩個事項上則存在著凈利潤或者營業(yè)外收入的標準，不符合營業(yè)收入大于等于1000萬元或者凈利潤為正的任意一個都會引起相應的不利后果。不得不承認，證監(jiān)會已經(jīng)做出了極大的努力。但事實上，凈利潤或者營業(yè)外收入的雙重標準不足以堵住非經(jīng)常性損益的口子。試想，A上市公司被*ST之后的一年，經(jīng)審計的營業(yè)收入為1000萬元，營業(yè)成本為2000萬元，非經(jīng)常性損益為+1200萬元，則同時符合了凈利潤和營業(yè)收入的要求，不需要被暫停上市。但若采取扣非利潤，則應當被暫停上市。這說明非經(jīng)常損益仍然有被利用的空間，若不是收入狀況太過慘淡，上市公司是可以通過非經(jīng)常性損益避免暫停上市的?！蛾P于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》）中對直接“暫停上市”和“終止上市”做出了規(guī)定，但仍然沒有堵住上市公司利用“非經(jīng)常性損益”操縱利潤的口子。由此也可以看出，退市之路道阻且長。當然，似乎也可以嘗試著理解用心良苦的監(jiān)管層。畢竟，在多層次資本市場尚未建立，投資者結構尚未完善的A股市場，單槍匹馬地推行退市制度，是不可能的，還是要留待時間一點一點改進。
（二）重組承諾與追溯調(diào)整—退還是不退？
1.現(xiàn)象成因
其次分析第二次重組中的核心操作。*ST九發(fā)借南山集團的重組承諾，未計提資產(chǎn)減值損失。因重組破裂，2010年追溯調(diào)整，導致2006-2009年度持續(xù)虧損，但仍然有2010年度的觀察期。
這一現(xiàn)象一來是減值準備的相關會計規(guī)則比較靈活，存在可操縱空間。當時南山集團做出的重組承諾是在2009年末實現(xiàn)資產(chǎn)置換，試想若當時承諾是2010年，是不是意味著*ST九發(fā)可以在2011年進行追溯調(diào)整呢？這樣一來只有2011年度繼續(xù)虧損，才會被暫停上市了。這一點無疑需要引起監(jiān)管層的注意。二來是相關的上市規(guī)則不愿意觸碰退市規(guī)則，從而使得*ST九發(fā)得以借助南山集團的承諾延緩了退市進程，即使變更之后連續(xù)四年虧損，仍無規(guī)則規(guī)定其應當退市，這為后來的資產(chǎn)重組預留了空間。
2.規(guī)則反思
值得懷疑的是，*ST九發(fā)追溯調(diào)整后連續(xù)4年虧損的上市公司，還要再給1年的觀察期是否過于寬容？對于那些3年虧損即被暫停上市的上市公司又是否有不公平之嫌呢？
讓我們先來看看相關的上市規(guī)則。2014年的《上市規(guī)則》第13.2.1條規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對其股票實施退市風險警示：（一）最近兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負值或者被追溯重述后連續(xù)為負值；”第14.1.1 條規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，由本所決定暫停其股票上市：（一）因最近兩個會計年度的凈利潤觸及第13.2.1條第（一）項規(guī)定的標準，其股票被實施退市風險警示后，公司披露的最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤繼續(xù)為負值；”從上述條文來看，類似于*ST九發(fā)這樣的情形在現(xiàn)在仍然不會被暫停上市。
追溯到2000年、2001年的《上市規(guī)則》和1999年以及2004年的《公司法》，當時的《公司法》第157條規(guī)定，公司“最近三年連續(xù)虧損的，由國務院證券管理部門決定暫停上市”。2000年、2001年、2002年的《上市規(guī)則》照搬了公司法的規(guī)定。2005年《公司法》出臺之后，刪除了“最近三年連續(xù)虧損暫停上市”的規(guī)定。值得關注的是2002年《上市規(guī)則》專門針對“暫停上市、恢復上市與終止上市”的修訂（以下簡稱“修訂”），根據(jù)“修訂”，若非根據(jù)國家會計政策進行追溯調(diào)整所致的連續(xù)三年虧損，則交易所自公司年度報告披露之日起十個交易日內(nèi)做出暫停其股票上市的決定。但2004年的《上市規(guī)則》刪除了這一要求，2008年之后的上市規(guī)則則進一步刪除了“連續(xù)三年虧損”這一事項。從歷史的角度來看，監(jiān)管的態(tài)度在2002年有一個小小的波動，但最終無論是《公司法》以及相關上市規(guī)則，都認可追溯調(diào)整導致原會計年度虧損，應當再給予上市公司一年的考察期。
證監(jiān)會針對這一事項也給出過相應的解釋。證監(jiān)會在2014年5月23日的新聞發(fā)布會中曾提到過追溯調(diào)整導致多年虧損的上市公司應當如何處理的問題。[20]證監(jiān)會認為追溯重述導致的連續(xù)虧損通常是偶發(fā)的、突發(fā)的，持有公司股票的投資者在公司公告追溯重述后的財務數(shù)據(jù)披露前，并不知道公司存在退市風險。如果公司股票直接被暫停和終止上市，對投資者特別是中小投資者而言，將缺乏必要的緩沖和準備。實踐中，2002年追溯重述后連續(xù)三年虧損的ST生態(tài)曾被做出直接暫停上市的決定，當時市場特別是投資者反應強烈。
因追溯調(diào)整而獲得比一直勤勤懇懇認真記錄的上市公司多一年甚至多年的考察期，自然是有些不公平的。但市場秩序并非只通過公平來實現(xiàn)，制度的選擇須衡量其利弊。是否有必要將“最近”這一隱含的時間因素徑直從上市規(guī)則之中刪除要考慮：（1）其是否有存在的合理性；（2）其不合理性是否可以被其他途徑所解決。
假想某上市公司前兩年連續(xù)虧損被*ST，第三年記載錯誤扭虧為盈，第四年恢復了盈利，第五年追溯調(diào)整會計差錯，此時的盈利情況為前三年連續(xù)虧損，第四年盈利，第五年是否盈利不確定?？赡艿慕鉀Q途徑如下：
第一，采取2002年的監(jiān)管方法，若非因國家會計政策調(diào)整，則一律暫停上市；
第二，采取恢復上市的標準（不同于被*ST之后不被暫停上市的標準），[21]看待第四年的情況，若不符合恢復上市的條件，則暫停上市；若符合恢復上市的條件，則視同于已經(jīng)恢復上市。
第三，對現(xiàn)行監(jiān)管方法不做修改，只要是追溯調(diào)整，無論虧損多少年，都給一年的觀察期。
本文認為第二種方法比較合理。第一種方法過于絕對，容易排除真正在第四年恢復盈利能力的上市公司。第三種方法過于寬松，進而使得追溯調(diào)整被濫用，而現(xiàn)行監(jiān)管下僅能夠通過“重大信息披露違法”的界定來加以規(guī)范，不利于市場的健康發(fā)展。第二種方法相對合理，三年虧損本應當被暫停上市，暫停上市后公司可以選擇恢復上市。此時公司陰差陽錯地無惡意地記載錯誤，若其第四年符合恢復上市的標準，則應當允許這類非惡意的錯誤，這也可以避免出現(xiàn)程序上的不效率。若其盈利但不符合恢復上市的標準，或未實現(xiàn)盈利，則應當被暫停上市，以維護公正的競爭秩序。
以上分析只是提供了一個簡單的框架思路，現(xiàn)實中的情況可能更為復雜。根本的原因是在上市公司退市的軌跡上，從做*ST標記到暫停上市到終止上市以及恢復上市，標準并不相同。在標準無法統(tǒng)一的現(xiàn)實之下，追溯調(diào)整便有空可鉆。是否有必要統(tǒng)一這些標準，還需要大量的論證，已經(jīng)并非本文論題所及了。
六、結語
*ST九發(fā)若非生命力頑強，苦苦經(jīng)營，屢敗屢戰(zhàn)，再少些國資和政府的支持，早就應該謝幕離開了。似乎是機緣巧合，又似乎是冥冥中注定，總能夠在關鍵時候抓住救命稻草。若是IPO的成本小些，退市的機制完善些，*ST九發(fā)又何以迎來這一個又一個的重組方呢？瑞茂通借法院背書抓住44號文的擦邊球，最終也借殼成功，真是機智如斯嗎？若沒有法院和證監(jiān)會的支持，又何以可能呢？
看似荒謬的六年拉鋸戰(zhàn)，不過是一場因騎虎難下，而各方不得不登臺的舞臺劇。演員有破產(chǎn)中的上市公司、上市無門的借殼公司、法院、證監(jiān)會和地方政府。所幸的是，我們似乎意識到了這其中的問題，相信即使是積重難返，逐個突破、制度并行還是能贏來一個健康的資本市場的。
