業(yè)務規(guī)模的上升反映出企業(yè)對于這兩種結(jié)構(gòu)化直接融資工具的青睞。資產(chǎn)證券化的融資方式優(yōu)點眾多，但操作的前提是融資人需要先形成“能產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)。為滿足融資人形成基礎(chǔ)資產(chǎn)、擴大業(yè)務規(guī)模的需求，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)“孵化器”的Pre-ABS業(yè)務應運而生。在業(yè)務規(guī)模爆發(fā)式增長的背景下，如何把握和區(qū)分這兩種業(yè)務的風控差異顯得至關(guān)重要。
01
各種類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務（如CLO、ABS、ABN）都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。相比傳統(tǒng)融資方式而言，資產(chǎn)證券化有三個顯著優(yōu)勢。首先，企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券經(jīng)過內(nèi)、外部增信方式的支撐后，其評級結(jié)果往往比原始權(quán)益人的主體評級高半級甚至一級，因此獲得的融資成本相對較低。其次，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化盤活的是表內(nèi)債權(quán)、物業(yè)等資產(chǎn)，沒有增加企業(yè)的負債率。再次，資產(chǎn)證券化募集資金的用途靈活，賦予了融資人更大的資金自主使用權(quán)。
資產(chǎn)證券化業(yè)務將基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他財產(chǎn)隔離開來，資產(chǎn)支持證券的兌付主要依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，而不是依賴原始權(quán)益人的主體信用。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務的風控邏輯更關(guān)注合格資產(chǎn)的標準、基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流流量和穩(wěn)定性、現(xiàn)金流的管控與分配順序等情況，更加注重分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、債務人集中度、債權(quán)期限、賬齡、歷史壞賬率等質(zhì)量指標。即便是對權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化需要額外考慮原始權(quán)益人的運營能力，但落腳點也還是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的能力。
02
如何看待“Pre-ABS”？對于商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)而言，“Pre-ABS”是資金方提供給融資人的資金過橋服務。其運行原理即融資人運用“過橋資金”開展業(yè)務形成擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并以募集到的資金償還“Pre-ABS”的過橋融資。因而從本質(zhì)上看，“Pre-ABS” 是預期以資產(chǎn)證券化募集的資金作為融資人第一還款來源的非標融資業(yè)務。
正因為此，“Pre-ABS”風控邏輯離不開對融資人主體信用的衡量。具體而言，“Pre-ABS”提供的過橋資金的期限往往較短，但融資人利用過橋資金形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限往往在1年以上，若融資人不能在過橋資金的期限內(nèi)成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，“Pre-ABS”產(chǎn)品提供的過橋融資將面臨第一還款來源落空的風險。此時，償還過橋融資將很大程度上依賴融資人主體信用。
為判斷第一還款來源落空時的風險敞口，我們這樣假設(shè)，一旦出現(xiàn)融資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券失敗的情形，融資人何以償還過橋融資。具體來說，融資人的償債能力可從以下幾個方面分析：第一，分析融資人過往主營業(yè)務的盈利能力。比如主營業(yè)務毛利率能否覆蓋過橋資金的成本；第二，分析融資人主營業(yè)務獲取現(xiàn)金流的情況。企業(yè)盈利能力再強也需要現(xiàn)金流去償債；第三，分析融資人的現(xiàn)有負債規(guī)模和負債結(jié)構(gòu)。如果過橋資金的期限內(nèi)有大額預計到期的剛性有息負債，勢必會對過橋資金的安全產(chǎn)生不利影響；第四，分析融資人資產(chǎn)情況。如融資人具有較好的資產(chǎn)可以提供抵押、質(zhì)押擔保，則尚存一定的再融資能力。
為防控信用風險，“Pre-ABS”的風控邏輯還包括第二個假設(shè)，即假設(shè)在融資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券失敗的情況下，融資人無力通過自身經(jīng)營收入和再融資償還過橋資金，過橋融資面臨難以退出的局面。為了解決上述難題，“Pre-ABS”業(yè)務通常的做法，是將融資人利用過橋資金形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給資金方（如信托計劃等），當融資人不能償還過橋資金時，可通過處置質(zhì)物的方式形成還款來源。為避免出現(xiàn)質(zhì)物的處置價款不足以覆蓋過橋資金本息的情況，可以設(shè)立超額質(zhì)押或者超額利差的方式為過橋資金本息提供安全墊。也就是說，用來質(zhì)押的基礎(chǔ)資產(chǎn)預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流要超過過橋資金的本金及全部利息、費用之和，且達到一定比例。具體的安全墊比例要結(jié)合融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量等因素安排。此外，“Pre-ABS”業(yè)務往往還會安排融資人的實際控制人或關(guān)聯(lián)方承擔連帶責任保證擔保等外部增信措施。
03
結(jié)構(gòu)為型 邏輯是意
“Pre-ABS”和資產(chǎn)證券化的風控邏輯不能混為一談，否則很容易導致“Pre-ABS”產(chǎn)品的盡調(diào)報告、審核意見、推介材料中將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析作為重點，而忽視了對融資人主體信用的全面分析。如此沒有準確抓住項目的風控核心點，不但誤導了融資人的融資預期，也會誤導投資者的風險判斷。
作為金融從業(yè)人員，在設(shè)計產(chǎn)品時要切忌生搬硬套過往的交易結(jié)構(gòu)和風控邏輯。本質(zhì)上說，交易結(jié)構(gòu)是服務交易目的的工具，過往的交易結(jié)構(gòu)未必適用于當下的需求。選取哪些“積木”來搭建結(jié)構(gòu)，取決于實現(xiàn)需求的過程中需要防控哪些風險。交易結(jié)構(gòu)為形，風控邏輯是意，在“Pre-ABS”業(yè)務中，應切勿套用資產(chǎn)證券化的風控思維邏輯，如此才能更好地為金融投資者保駕護航。
來源：渤海信托微信
