8月份本人曾涂鴉了幾篇有關(guān)ROIC、FCF等基本的估值指標(biāo)的博文，在10月7日跟一位投資朋友私下交流，發(fā)覺(jué)關(guān)于ROIC的計(jì)算有一點(diǎn)疏漏，在此非常感謝他。
ROIC、NOPLAT、FCF等指標(biāo)是財(cái)務(wù)學(xué)上的術(shù)語(yǔ)，并非基本的會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，因此須對(duì)基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加工得到。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這些指標(biāo)的計(jì)算多少要一些會(huì)計(jì)調(diào)整，并非太容易。
這里不再贅述FCF的計(jì)算，計(jì)算歷史的FCF數(shù)據(jù)比較容易，單憑一張現(xiàn)金流量表就可以搞定。這里以萬(wàn)科、保利地產(chǎn)07年年報(bào)為例，再回顧一下ROIC的計(jì)算。
我們首先要明白R(shí)OIC這個(gè)指標(biāo)的思想基礎(chǔ)，ROIC是計(jì)算EVA的基礎(chǔ)指標(biāo)，也是反映一家公司基礎(chǔ)盈利能力的指標(biāo)。我們知道，EPS和ROE都是以稅后利潤(rùn)為基準(zhǔn)的，面對(duì)同樣的項(xiàng)目，因項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)不同，利潤(rùn)水平可能差別很大，在西方財(cái)務(wù)學(xué)中，甚至就資本結(jié)構(gòu)決策問(wèn)題就有“每股收益無(wú)差別點(diǎn)法”這樣的近似計(jì)算方法。
而ROIC則還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，讓我們直接關(guān)注項(xiàng)目的基礎(chǔ)盈利能力，擺脫了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的狹窄視角。ROE這個(gè)指標(biāo)在衡量公司績(jī)效時(shí)也有一些問(wèn)題，巴老先生認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，非經(jīng)常性損益計(jì)入ROE一并考慮也不無(wú)不可，不過(guò)ROE仍容易受到財(cái)務(wù)杠桿的扭曲。當(dāng)然，ROIC并非十全十美，它只是還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，但財(cái)務(wù)費(fèi)用仍是企業(yè)需要支付的真金白銀的費(fèi)用；此外，ROIC的分母是投入資本IC，分子的NOPLAT也剔除了非經(jīng)常性損益和利息費(fèi)用，對(duì)于一家低負(fù)債的、主業(yè)鮮明的公司，ROIC是一個(gè)極好的度量財(cái)務(wù)績(jī)效的尺度，但是，對(duì)于一些業(yè)務(wù)過(guò)于多元化的公司，則要麻煩很多，ROIC只能度量部分資產(chǎn)的績(jī)效，因?yàn)楣举Y產(chǎn)中可能有相當(dāng)一部分是非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，單純看ROIC也很難判斷公司的基礎(chǔ)盈利能力。因此，個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于主業(yè)模糊的、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)過(guò)多的、戰(zhàn)略規(guī)劃不清晰的公司，要慎用ROIC這個(gè)指標(biāo)。
ROIC的基本計(jì)算公式如下：
ROIC=NOPLAT/IC
NOPLAT一般稱(chēng)作“稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”，有教材稱(chēng)作“息前稅后利潤(rùn)”，是指息稅前利潤(rùn)EBIT扣除經(jīng)營(yíng)所得稅得到的。
IC是投入資本，包括各種有息負(fù)債、權(quán)益資本。
下面簡(jiǎn)要陳述一下分子、分母的內(nèi)涵及如何計(jì)算得到它們。
一、關(guān)于NOPLAT
對(duì)于NOPLAT，我們應(yīng)該明白幾點(diǎn)：
i.NOPLAT是通過(guò)EBIT計(jì)算得到的，因此剔除了利息費(fèi)用；
ii.NOPLAT不包含各種非經(jīng)常性損益，如一次性的投資收益，也不包括補(bǔ)貼收入，營(yíng)業(yè)外收支；
iii.計(jì)算NOPLAT，就中國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表而言，可以以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性投資收益。這里的“非經(jīng)常性投資收益”指交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、一次性的證券轉(zhuǎn)讓收益、一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，至于“來(lái)自聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益”則屬于經(jīng)常性的、正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。
以萬(wàn)科、保利07年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，我們可以匡算一下EBIT和NOPLAT。
萬(wàn)科：
07年?duì)I業(yè)利潤(rùn)=76.53億
07年財(cái)務(wù)費(fèi)用=3.6億
07年非經(jīng)常性投資收益則麻煩一些，我們可以打開(kāi)萬(wàn)科07年的年報(bào)和報(bào)表，因?yàn)槿f(wàn)科有一部分“可供出售的金融資產(chǎn)”，也有20多億的長(zhǎng)期股權(quán)投資，報(bào)表上顯示公允價(jià)值變動(dòng)凈損益是-0.22億元，報(bào)表附注顯示公司07年一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益是0.74億元，因此我們可以綜合得到：
07年非經(jīng)常性投資收益=-0.22+0.74=0.52億
公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61億
公司07年綜合所得稅率=23.24/76.42=30.41%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4億
同理，對(duì)于保利地產(chǎn)而言：
保利：
07年?duì)I業(yè)利潤(rùn)=20.54億
07年財(cái)務(wù)費(fèi)用=-0.32億
07年非經(jīng)常性投資收益=0.01億元（注：查看保利地產(chǎn)07年年報(bào)，公司投資凈收益為2.07億元，全部是來(lái)自合作項(xiàng)目所得的投資收益，均不歸屬于“非經(jīng)常性損益”，此2.07億元可以看成是經(jīng)常性收益）
公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21億
公司07年的綜合所得稅率=7.75/24.03=32.25%
公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69億
二、關(guān)于投入資本IC
投資資本IC是一個(gè)較復(fù)雜的問(wèn)題，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。這里只考慮期初的IC，計(jì)算出期初的ROIC。
投入資本IC包括：權(quán)益凈資產(chǎn)及有息負(fù)債，同時(shí)應(yīng)該扣除掉超額現(xiàn)金及非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。
從概念框架上，這種界定很清晰，但在實(shí)踐中則有一些難題：
i.有息負(fù)債包括哪些項(xiàng)目？
毫無(wú)疑問(wèn)，公司債券和長(zhǎng)期借款屬于投入資本，其實(shí)“一年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”大多屬于即將到期的長(zhǎng)期貸款，也算是投入資本，很多教材上將這一點(diǎn)忽略了。從理論上說(shuō)，“一年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”這個(gè)會(huì)計(jì)科目也核算長(zhǎng)期應(yīng)付款、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款、預(yù)計(jì)負(fù)債等，但在實(shí)踐中以有息負(fù)債居多。
此外，短期借款怎么看？嚴(yán)格的說(shuō)，短期借款盡管是有償使用的資本，但不算真正意義上的“資本”，但是在實(shí)踐中很多公司是“長(zhǎng)款短借”，短期借款會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定的余額，此時(shí)短期借款也算是投入資本。
但是，臨時(shí)性的短期借款肯定不能算是投入資本，只是我們外部投資者根本很難分辨出哪些短期借款是臨時(shí)性的借款，哪些短期借款是經(jīng)常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，將全部短期借款視為投入資本IC的一部分。
還有一個(gè)問(wèn)題，就合并報(bào)表而言，ROE=權(quán)益凈利潤(rùn)/權(quán)益凈資產(chǎn)，那么少數(shù)股東權(quán)益算什么？少數(shù)股東權(quán)益形式上歸為權(quán)益，其實(shí)其性質(zhì)是負(fù)債，其利息就是“少數(shù)股東收益”，這也是權(quán)益凈利潤(rùn)之前的扣除項(xiàng)目，因此，可以將少數(shù)股東權(quán)益視為有息負(fù)債。當(dāng)然，交易性金融負(fù)債也算視情況考慮是否算作投入資本IC。
因此，綜合起來(lái)就是：
有息負(fù)債=短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益
ii.非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)怎么界定？
這也是一個(gè)很模糊的問(wèn)題，我們知道，在資產(chǎn)負(fù)債表左方表示資產(chǎn)，右方表示資本，但是目前已經(jīng)不搞“專(zhuān)款專(zhuān)用”了，很難分辨出某一塊資產(chǎn)是什么資本乃至是無(wú)息的自發(fā)性負(fù)債形成的。
我們并不難界定出非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的數(shù)額，但是這一塊資產(chǎn)是由哪一部分資金形成的？這是一個(gè)很難回答的問(wèn)題，它也許是由無(wú)息的流動(dòng)負(fù)債形成的。
這一問(wèn)題本人也沒(méi)有好的答案，不過(guò)，按目前流行的算法，投入資本IC仍要扣除掉非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括與分子NOPLAT無(wú)關(guān)的股權(quán)投資、其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。
至于超額現(xiàn)金，這也是一個(gè)估計(jì)數(shù)字，取決于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的深入了解，就A股大部分公司而言，我們可以認(rèn)為它們沒(méi)有任何超額現(xiàn)金，但像茅臺(tái)這樣的公司則較特殊。
下面以萬(wàn)科、保利07年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，來(lái)匡算一下期初的IC，并最終算一下兩家公司的期初ROIC。
萬(wàn)科：
期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長(zhǎng)期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4億
期初權(quán)益凈資產(chǎn)=148.82億
非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=0
合計(jì)投入資本IC=154.4+148.82-0=303.22億
因此，萬(wàn)科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%
保利：
期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長(zhǎng)期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73億
期初權(quán)益凈資產(chǎn)=36.27億
非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=0
合計(jì)投入資本IC=52.73+36.27+0=89億
因此，保利地產(chǎn)07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%
希望關(guān)于ROIC的計(jì)算這個(gè)問(wèn)題，到現(xiàn)在為止基本上闡釋清楚了^_^。
豹豹于2008年10月8日中午
