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由于我全家將于6月23日前往加利福利亞州度假，因此我在這里總結(jié)的市場水平是截止到今年6月18日的市場表現(xiàn)，而不是6月底。
    在1964年的上半年道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)從762.95點上漲至831.50點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當于14.40點的紅利收入。所以總體而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多么希望道瓊斯指數(shù)在上半年幾乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了5%的正收益，又或者道瓊斯指數(shù)下跌了10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經(jīng)反復告訴你們的那樣：在道瓊斯指數(shù)大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。

下面是自合伙企業(yè)成立以來我們的表現(xiàn)和道瓊斯指數(shù)的對比情況：

                 OverallResults  Partnership  LimitedPartners’
   Year                FromDow (1)  Results(2)   Results(3)
   1957                  -8.4%       +10.4%         +9.3%
   1958                  +38.5        +40.9          +32.2
   1959                   +20.0        +25.9           +20.9
   1960                   -6.2        +22.8          +18.6
   1961                   +22.4        +45.9          +35.9
   1962                  -7.6         +13.9          +11.9
   1963                   +20.6         +38.7          +30.5
1sthalf                  +10.9        +12.0           +10.5
1964
Cumulativeresults       +116.1        +521.0          +354.4
Annual compoundedrate     10.8          27.6            22.2

 在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們（B.P.L.）已經(jīng)是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在一個對于私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對于這三家公司，有一家我們已經(jīng)持續(xù)買入其股票達18個月，而另外兩家則持續(xù)買入其股票達一年左右的時間。
    完全有可能在未來一年內(nèi)繼續(xù)日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司能夠持續(xù)的改善其盈利情況及增加其資產(chǎn)價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什么起色。這樣的投資對我們的短期表現(xiàn)不會起到很好的影響，但就長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由于外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續(xù)買入是的我們成為了實際控制人。任何一種結(jié)果都將令我感到滿意。
    注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。
   

 我們在1964年的表現(xiàn)

 我們在1964年獲得了$4,846,312.37的盈利，相對于道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)而言，這并不是我們表現(xiàn)出色的一年。我們（BPL）1964年獲得了27.8%的增長，道瓊斯指數(shù)增長了18.7%。對于有限合伙人來說，增長率為22.3%。僅僅超出道瓊斯指數(shù)9.1%和3.6%，這是至1959年以來我們表現(xiàn)得最差的一年。
    如此，我卻并不感到灰心喪氣，因為正如我早已經(jīng)反復說過的，在道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在1964年發(fā)生。

            OverallResults   Partnership        LimitedPartners’
   Year           FromDow(1)     Results(2)          Results(3)
   1957            -8.4%           +10.4%                +9.3%
   1958            +38.5            +40.9                 +32.2
   1959            +20.0            +25.9                 +20.9
   1960            -6.2            +22.8                 +18.6
   1961            +22.4            +45.9                 +35.9
   1962            -7.6            +13.9                 +11.9
   1963            +20.6            +38.7                 +30.5
   1964            +18.7            +27.8                 +22.3

按復合收益率計算的情況如下:

Overall     Results     Partnership  LimitedPartners’
    Year       FromDow    Results        Results
    1957         -8.4%      +10.4%        +9.3%
    1957-8      +26.9       +55.6        +44.5
    1957-9      +52.3       +95.9        +74.7
    1957-60     +42.9       +140.6        +107.2
    1957-61     +74.9       +251.0        +181.6
    1957-62     +61.6       +299.8        +215.1
    1957-63     +94.9       +454.5        +311.2
    1957-64     +131.3       +608.7        +402.9
Annual Com
poundedRate      11.1         27.7          22.3

注：每年巴菲特都會把它的合伙企業(yè)的表現(xiàn)和道瓊斯指數(shù)以及幾家大的著名投資公司的表現(xiàn)進行比較，同時提出自己的一些觀點，并強調(diào)相比那些投資經(jīng)理而言，不但他們的業(yè)績表現(xiàn)遠遠不如自己的合伙企業(yè)，同時巴菲特自己大部分的個人財產(chǎn)也都放在了合伙企業(yè)里面，而不像其它的基金經(jīng)理那樣即便虧損自己的個人財產(chǎn)也少有損失。

復利的喜悅
    10萬美元在不同的復合收益率情況下的表現(xiàn)：
                 4%          8%          12%        16%
10years     $48,024      $115,892    $210,584   $341,143
20years      119,111       366,094      864,627   1,846,060
30years      224,337       906,260    2,895,970   8,484,940

注：巴菲特隨后論述了他關(guān)于長期復合收益率的觀點，認為道瓊斯指數(shù)近年來11%以上的復合收益率在未來是不會持續(xù)的，而他合伙企業(yè)未來的長期年均復合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厭其煩地簡單介紹了他的三種投資方式（請參見我對1961年致合伙人信件的翻譯）。

 Year     Generals  Workouts    Dow

1962      -1.0%     +14.6%   -8.6%
    1963       +20.5     +30.6      18.4
    1964       +27.8      +10.3     16.7

注：我們可以看到在道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)不好的年份，全靠WORKOUTS的貢獻才使得巴菲特戰(zhàn)勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉(zhuǎn)化為第三種投資的，即對于普通股的投資是有可能轉(zhuǎn)化為CONTROLS的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續(xù)改善盈利，使得其資產(chǎn)價值不斷增加，巴菲特的合伙企業(yè)的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入后有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權(quán)衡是否買入某只股票的，這是他對普通股進行投資的基本立場，所以對于第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非?？量痰模?strong>他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低于起市場價值的時候買入，這樣一旦他獲得控股權(quán)，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對于第二種投資方式，則相對巴菲特不要求什么價格遠遠低于價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報（哪怕持股3個月只能獲得3%的收益，只要該收益有確定性，那么從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在于巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在1962年他獲得超越市場水平的原因固然是在于WORKOUTS的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在WORKOUTS中投入了較大比例的資金）。由此可見巴菲特的投資方式是跟很多基金經(jīng)理的投資方式有著非常大的區(qū)別的。

    沃倫·巴菲特

1964年7月8日