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國信證券：瀘州老窖短期銷售壓力嚴(yán)峻

2008.12.23

2008-12-23 14:38 黃茂國信證券

    事項(xiàng)：

    08 年12 月16 日，我們組織了對(duì)瀘州老窖(進(jìn)入該股吧，新版行情)公司的聯(lián)合調(diào)研，與公司主要領(lǐng)導(dǎo)以及經(jīng)銷商進(jìn)行了交流。以下是我們對(duì)調(diào)研結(jié)果的一個(gè)簡要總結(jié)。

    評(píng)論：

  銷售壓力嚴(yán)峻老窖受影響相對(duì)較小

    公司確認(rèn) 2 個(gè)月前在長沙對(duì)金融海嘯的沖擊效應(yīng)估計(jì)仍然不足，實(shí)際情況要更加嚴(yán)峻。有相關(guān)人士預(yù)測(cè)認(rèn)為09 年整個(gè)高端白酒銷量會(huì)萎縮20%，同時(shí)政府很可能會(huì)限制公務(wù)白酒消費(fèi)。不過公司主要領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為1573占整個(gè)高端白酒的比例較低，而且處于品牌生命周期的上升階段，老窖公司受到的沖擊會(huì)遠(yuǎn)小于行業(yè)。而且09 年可能是最嚴(yán)峻的一年，如果09 年能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)，到2010-2011 年銷售形勢(shì)將會(huì)好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)將會(huì)由成長性機(jī)遇變?yōu)楦偁幮詸C(jī)遇，未來老窖將會(huì)著力于提高市場(chǎng)份額。

  預(yù)計(jì) 08 年1573 報(bào)表內(nèi)銷量約為2600-2700 噸社會(huì)庫存低

    盡管承認(rèn) 10 月份部分地區(qū)的銷量出現(xiàn)了顯著的下滑，但公司表示11 月和12 月上旬，1573 銷量仍然保持增長態(tài)勢(shì)，雖然增幅低于預(yù)期30 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2008 年1573 總銷量（含送酒）將會(huì)達(dá)到2600-2700噸，同比增長20%。若考慮到上半年銷量增長40-50%，下半年銷量實(shí)際是停滯乃至小幅負(fù)增長。對(duì)于四季度的銷售情況，公司認(rèn)為有三方面的影響因素：一是公司一直在嚴(yán)格控量，1573 的社會(huì)庫存只有正常的1/5；二是各大區(qū)目前都已超額完成年初制定的行政指標(biāo)，不會(huì)為了完成任務(wù)向經(jīng)銷商壓貨；三是大區(qū)經(jīng)理為了控制09 年的業(yè)績基數(shù)，有控制經(jīng)銷商進(jìn)貨的現(xiàn)象。

    但我們也注意到，面臨銷售的壓力，1573 的一批價(jià)已經(jīng)低于其出廠價(jià)，經(jīng)銷商完全依靠廠家的促銷政策來獲利。目前老窖的返酒幅度大約在10%，最高不超過20-30%，并都在銷售成本中反映。有四川地區(qū)經(jīng)銷商估計(jì)公司對(duì)其銷售1573 的各種返利和費(fèi)用支持折合110 元/瓶，目前的一批價(jià)僅為430-440 元，低于其468元/瓶的名義出廠價(jià)。如果公司需要希望維持終端價(jià)格不變，則其必須進(jìn)一步控量以吸收經(jīng)銷商多余的庫存。

    　　特曲預(yù)計(jì)銷售6000 噸中低端產(chǎn)品熱銷

　　特曲在出廠價(jià)提高到128 元之后，仍然維持個(gè)位數(shù)增長的態(tài)勢(shì)。全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量5000 噸。如果考慮到百年老窖、精品特曲等產(chǎn)品，總銷量在6000 噸。公司認(rèn)為隨著消費(fèi)的下移，特曲將會(huì)承接一部分消費(fèi)者，聚集商氣。此外，公司表示08 年報(bào)表中將特曲由過去的中低檔酒轉(zhuǎn)入高檔酒部分統(tǒng)計(jì)。

　　另外，特曲之外的頭曲系列產(chǎn)品也是公司的一個(gè)重點(diǎn)。我們注意到上半年在統(tǒng)計(jì)口徑變化的情況下，中低檔酒的銷售收入仍然增長了約75%，實(shí)際銷售收入可能增長了數(shù)倍。但是其貢獻(xiàn)的毛利仍不到整體的1/6。我們認(rèn)為中低檔酒是未來的一個(gè)增長點(diǎn)，但仍不能構(gòu)成一個(gè)獨(dú)立的投資機(jī)會(huì)。

　　全員營銷年確保09 年業(yè)績

　　公司最近進(jìn)行了營銷體制改革，并將09 年定為全員營銷年，給每個(gè)職工都下了銷售指標(biāo)。公司計(jì)劃將過去的銷售大區(qū)都轉(zhuǎn)變?yōu)橛纱髤^(qū)經(jīng)理注冊(cè)的咨詢公司，銷售人員變?yōu)樵摴镜墓蛦T，由該公司負(fù)責(zé)代表廠方與經(jīng)銷商談判各種費(fèi)用。咨詢公司的利潤和銷量直接掛鉤，同時(shí)有利于控制費(fèi)用。老窖公司認(rèn)為這種新的模式，將會(huì)是過去的以銷量為中心變?yōu)橐岳麧櫈橹行?。另?9 年還加大了對(duì)特曲酒的營銷和考核力度，公司預(yù)計(jì)銷量將會(huì)增長10%以上。

　　對(duì)于09 年的增長點(diǎn)，公司表示在于1573 和特曲銷量的提升，費(fèi)用率或有一定的下降。各種原材料價(jià)格的回落預(yù)計(jì)還可以給公司營業(yè)成本帶來2000-3000 萬的下降。另外，公司通過控制08 年的銷量，也可以給09年業(yè)績帶來支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　隨著整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷下滑，商務(wù)活動(dòng)和開支的減少，09 年整體高端白酒消費(fèi)量的萎縮難以避免。渠道情況存貨會(huì)加大短期銷量的波動(dòng)。08 年白酒部分利潤可能會(huì)低于預(yù)期。

　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)

　　鑒于當(dāng)前高端白酒的銷售壓力，我們分別下調(diào)了08 和09 年1573 的銷量增長預(yù)期10 個(gè)和5 個(gè)百分點(diǎn)，將08-10 年的EPS 下調(diào)到1.03、1.22 和1.53 元，分別下調(diào)6%、11%和10%。其中酒類部分EPS 為0.9、1.1 和1.4 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為24、20 和15 倍?？紤]到其中長期仍有一定的增長空間，和公司管理團(tuán)隊(duì)的長期穩(wěn)健經(jīng)營能力，我們認(rèn)為當(dāng)前的估值水平在中長期仍有一定的吸引力，我們繼續(xù)維持公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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