中國最牛價值股，最終沒有淪為“白酒車間”。
歷時三個月，關(guān)于貴州茅臺（600519.SH）與茅臺集團營銷公司的關(guān)系總算明了。
8月9日，貴州茅臺回復了上交所的監(jiān)管函。主要有兩點：
一，控股股東成立的營銷公司，不會全盤直銷公司的茅臺酒配額；
二，雙方也沒有大額關(guān)聯(lián)交易的安排。2019年貴州茅臺向包括集團營銷公司在內(nèi)的茅臺集團控股子公司和分公司，銷售茅臺酒及系列酒不會超過公司2018年末凈資產(chǎn)的5%，即56億元。
這樣看下來，貴州茅臺集團成立營銷公司，不能說對貴州茅臺完全沒有影響。但對投資者來說，至少不用那么悲觀，畢竟“增量全被集團營銷公司拿走”的擔憂很難成立了。
56億元，大約是2800噸茅臺酒。以1499元零售價計算，這2800噸茅臺酒批零差價間的利潤在30億左右，占茅臺2018年凈利潤1/10不到。
30億也是極端情況。過去幾年，不超過5%的關(guān)聯(lián)交易安排一直存在。
2018年貴州茅臺向控股股東旗下公司銷售商品的金額是25.73億。假設這部分關(guān)聯(lián)交易金額不變，那么，2019年集團營銷公司可以增加銷售的茅臺酒數(shù)量將有限。
因此，貴州茅臺調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，未來幾年茅臺酒增量的渠道差價利潤，即市場預期的增量不會徹底落空。
另外，凈資產(chǎn)5%以內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易，不需要小股東表決，這符合上交所的規(guī)定。即使未來新增關(guān)聯(lián)交易，也要按程序辦事。按照小股東的反對聲勢，超過5%的關(guān)聯(lián)交易恐怕很難通過股東大會決議。
從這個角度看，母公司成立營銷公司對茅臺造成的影響，已經(jīng)降到最低。“不是最好的結(jié)果，也算無奈的平衡”，一位曾向上交所投訴茅臺的個人投資者表示。
也是，畢竟風波過后，貴州茅臺還是貴州茅臺。
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營銷公司的隱患：通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”茅臺
如果沒有此次表態(tài)，投資者不可避免會對于貴州茅臺的未來有更多的擔憂。
4月30日，貴州茅臺集團成立全資子公司“貴州茅臺集團營銷有限公司”，這是在上市公司貴州茅臺體制之外的子公司。
根據(jù)官方說辭，這個營銷公司的成立，是為了與茅臺的社會渠道優(yōu)勢互補，推進營銷體制轉(zhuǎn)型，重點針對團購、商超等終端客戶開展工作。
這是出于長遠考慮，讓終端客戶直接對接公司，省去中間環(huán)節(jié)，以便管控價格。
看上去，一切都是為上市公司著想，但中小股民一致反對，因為大家的增量預期要落空。
一直以來，茅臺酒出廠價和實際銷售價差額大，經(jīng)銷商穩(wěn)賺，渠道利益過高肥了渠道。
茅臺酒出廠價969元，按照指導零售價1499元計算，批零差價為530元。
對于中小酒企，不可避免要通過經(jīng)銷商，但對于品牌影響力極強、產(chǎn)品認知度極高，產(chǎn)品不愁賣的茅臺來說，有沒有經(jīng)銷商，對于銷量的影響可能已經(jīng)沒有那么大。
這個時候，經(jīng)銷商可以扮演利潤蓄水池的角色。即便酒的產(chǎn)量、出廠價不變，茅臺通過壓縮經(jīng)銷商，提高直營，未來幾年也能保持20%甚至30%的增長。
直營也是貴州茅臺選擇的方向。根據(jù)茅臺董事長李保芳此前對茅臺2019年營銷工作的介紹，廠家直營直銷和大型商超，應該是兩個重要方向。
去年開始，貴州茅臺取消了很多經(jīng)銷商資格，市場普遍預期，茅臺從經(jīng)銷商處收回的這部分酒，會由上市公司直接銷售。這樣一來，這部分酒的批零價差就會被上市公司賺到，這是很大的增量。
但貴州茅臺集團成立營銷公司，且定位與貴州茅臺未來發(fā)展方向重合，不可避免讓投資者有更多的遐想。
若營銷公司全盤直銷經(jīng)營上市公司的茅臺酒配額，相應利潤將轉(zhuǎn)移至茅臺集團囊中，與上市公司無關(guān)，這等于變相“掏空”。
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貴州茅臺：關(guān)聯(lián)銷售額不超過去年凈資產(chǎn)5%
對于此事，上交所也極為關(guān)注。集團營銷公司成立不久，便對貴州茅臺下發(fā)了監(jiān)管函。
8月9日，貴州茅臺終于對上交所的問詢作出回復。從回復內(nèi)容來看，不能說營銷公司完全沒有影響，但投資者擔心的“增量全被集團營銷公司拿走”不會發(fā)生了。
貴州茅臺表示，控股股東不會全盤直銷經(jīng)營公司的茅臺酒配額，雙方也沒有大額關(guān)聯(lián)交易的安排。
2019年貴州茅臺與集團間，銷售茅臺酒及系列酒的關(guān)聯(lián)交易不會超過公司2018年末凈資產(chǎn)金額的5%，即56億元。
不超過2018年末凈資產(chǎn)金額的5%，中小股東很難左右。按照《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定，交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值5%以上的關(guān)聯(lián)交易，才需要提交股東大會審議。
就中小股民的反對之勢，茅臺與集團營銷公司間凈資產(chǎn)5%以上的關(guān)聯(lián)交易，要順利通過股東大會有一定難度。
雖然影響不可避免，但營銷公司的影響已經(jīng)降到了最低。
按照茅臺酒當下的出廠價來算，56億元折合2800噸茅臺酒。按照目前茅臺酒530元的批零差價計算，這2800噸茅臺酒的批零差價間的利潤在30億左右。
也就是說，在極端情況下，集團營銷公司對貴州茅臺的利潤截胡至多是30億左右，占茅臺2018年凈利潤1/10不到。
在實際情況中，影響應該會更小。過去幾年，貴州茅臺一直是遵循不超過5%的比例，向貴州茅臺集團銷售茅臺酒及系列酒。2018年，貴州茅臺向控股股東旗下公司銷售商品的金額是25.73億元。
假設這部分關(guān)聯(lián)交易金額不變，那么，2019年集團營銷公司可以增加銷售的茅臺酒數(shù)量也有限。
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“不是最好的結(jié)果，也算無奈的平衡”
“不是最好的結(jié)果，也算無奈的平衡”。在貴州茅臺明確關(guān)聯(lián)交易不會超過5%后，前述投資者如此表示。
的確，最好的結(jié)果，自然是未來增量的渠道差價利潤都歸上市公司。不過，該投資者也承認，這個方案"兼顧國家、企業(yè)、消費者、股東和經(jīng)銷商"，所以說是一個無奈的平衡。
至少目前對投資者而言，貴州茅臺未來還是那個貴州茅臺。
過去10年，茅臺的營收從96.7億增至736.89億，年復合增長率為25.3%；凈利潤從43.1億增至352億，年復合增長率為26.28%。
上市募資不足30億，卻分紅數(shù)百億，茅臺無疑是所有A股上市公司的表率。
但如果廠司分離，營銷公司全盤直銷經(jīng)營上市公司的茅臺酒配額，本質(zhì)是通過關(guān)聯(lián)交易，將上市公司“掏空”。
不僅投資者對于茅臺預期中的增量將落空，貴州茅臺也會因此變?yōu)榘拙粕a(chǎn)車間。中國最牛的價值股，有可能遭受毀滅性打擊。
這不僅是對貴州茅臺的一種損害，更是對中國資本市場的沉重打擊。
在后房地產(chǎn)時代，資本市場將成為我國發(fā)展的重要引擎。對于一個成功的資本市場來說，“市場化、法制化、國際化”三大要素必不可少。
不管是當下高層對于資本市場的態(tài)度，還是推出科創(chuàng)板并試點注冊制，都是朝著這一目標在前進。
若貴州茅臺集團全盤直銷經(jīng)營上市公司的茅臺酒配額，可能會對市場監(jiān)管造成一定的挑戰(zhàn)。
好在，茅臺沒有開這個頭。困撓投資者的事件得到較為圓滿解決，這是上市公司治理及法治的進步，是資本市場的進步。
未來，也不應該有A股上市公司開這個頭。
文／蔡九
蔡九：券商從業(yè)一年，財經(jīng)媒體碼字3年。重點關(guān)注食品飲料領域和科技領域，相信科技的力量，更相信消費股的價值
