分眾傳媒，2015年通過重大資產(chǎn)重組，將原有資產(chǎn)（七喜控股）全部置出，注入盈利能力較強，發(fā)展情景廣闊的生活圈媒體業(yè)務，主營業(yè)務轉變?yōu)槊襟w廣告業(yè)務，在全球范圍首創(chuàng)“樓宇電梯”這個核心場景。樓宇電梯是城市的基礎設施，樓宇電梯這個最日常的生活場景代表著四個詞：主流人群、必經(jīng)、高頻，低干擾，而這四個詞正是今天引爆品牌的核心稀缺資源。正是如此，公司被譽為“中國最具品牌引爆力的媒體平臺”。
1、利潤及其構成分析（2017年年報為例）
利潤是影響股價的重要因素，利潤的含金量至關重要。所以，穿透式分析的第一步：分析公司60.04億凈利潤的構成和來歷。
在它的稅前利潤72.31億元中，所得稅12.58億，所得稅率17.39%。在稅前利潤72.31億元中，其中營業(yè)外收支凈額0.13億，利息凈收入了1.28億元，還有7.35億元的政府補貼計入了其他收益中。也就是說，在72.31億元的利潤總額中，只有大約8.5億元的利潤源自非主營業(yè)務。
主營業(yè)務利潤中占稅前總利潤的88.25%。其中，利息收入是公司年末將公司存款購買了銀行理財產(chǎn)品引起的，大約有29.23億元。公司的類現(xiàn)金資產(chǎn)，包括貨幣資金、應收票據(jù)、預付款項、應收股利、其他流動資產(chǎn)、遞延所得稅資金，有86.5億元，約占期末總資產(chǎn)的55.6%，也就是說公司一半以上的資產(chǎn)是類現(xiàn)金。
2、銷售及其構成分析（2017年年報為例）
分眾傳媒構建了國內最大的的城市生活圈媒體網(wǎng)絡。公司當前的主營業(yè)務為生活圈媒體的開發(fā)和運營，主要產(chǎn)品為樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報媒體）和影院銀幕廣告媒體等。88.25%的主營業(yè)務利潤主要來自樓宇媒體和影院媒體的銷售實現(xiàn)。其中樓宇媒體銷售93.83億元，占年度銷售的78.11%；影院媒體銷售23.33億元，占年度銷售的19.42%；其他產(chǎn)品可忽略不計。
3、凈利潤的現(xiàn)金含量
公司稅后凈利潤60.04億，是否有足夠的現(xiàn)金保證呢？如果公司的凈利潤有現(xiàn)金支持，我們會認為它的利潤有含金量；如果它的利潤沒有經(jīng)營活動凈現(xiàn)金的支持，那么它的利潤很可能是紙面富貴。
比較它的利潤表和現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流入為41.56億元，要比60.04億元的凈利潤低。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/扣非歸母凈利潤=85.66%。而2016年這個比例是132.17%。作為分眾傳媒這種獨特的商業(yè)模式的領先指標，分眾的現(xiàn)金流在17年和18年持續(xù)走低，表現(xiàn)在應收賬款大幅增長，最終會傳導到了毛利率和ROE等財務指標上。
簡化資產(chǎn)負債表
4、經(jīng)營層面分析：
公司的經(jīng)營資產(chǎn)極少，僅占總資產(chǎn)的3.5%?？恐@么一點經(jīng)營資產(chǎn)和少量周轉資金，一年可以產(chǎn)生120億應收，賺到60億凈利潤。有息負債僅有一筆新加坡星展銀行的借款，應該是出于境外子公司的運營需要，境內資金不便出境而借入的周轉資金。
應收賬款方面，由于收款方面，公司對大部分客戶的結算模式是“在客戶廣告發(fā)布完成30天后向客戶開具發(fā)票，開票后給予客戶60天的付款信用期”，大概是有90天的回收期。所以，應收賬款在營收的25%上下波動是正常現(xiàn)象。另外，應收賬款、預付賬款和其他應收款總和約38億，經(jīng)營性負債約39億。顯示公司運營中對自有資金占用很少。
毛利率代表公司產(chǎn)品的差異性和市場競爭力。公司毛利率高達70%，不但遠高于A股的廣告營銷公司，甚至比BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的廣告毛利率更高；銷售費用趨勢也是穩(wěn)定下降，是規(guī)模效應和提價能力的體現(xiàn)；由于，固定資產(chǎn)較少，產(chǎn)生折舊較少，管理費用主要就是薪酬和房租；整體使得凈利率穩(wěn)步提升。
總體上看，分眾傳媒是一家高毛利率、高凈利率、低固定資產(chǎn)、具備定價優(yōu)勢的輕資產(chǎn)公司。
5、基于業(yè)績快報的進一步分析
2018-2017分眾業(yè)績對比圖
首先，營業(yè)收入保持增長。按照CTR的數(shù)據(jù)，廣告行業(yè)全行業(yè)雖然只增長了2.9%，但是分眾傳媒的營業(yè)收入依然出現(xiàn)了高達21%的增長。根據(jù)CTR數(shù)據(jù),2018年全年廣告刊例花費增速僅2.9%,其中電梯電視、電梯海報、影院視頻刊例，花費分別增長23.4%、24.9%、18.8%,表現(xiàn)仍明顯好于廣告行業(yè)整體表現(xiàn)。且電梯電視、電梯海報刊例花費增速較2017年提升，體現(xiàn)線下媒體場景營銷價值受到廣告主的認可。從圖中可以看出，媒體趨勢非常明顯，就是電梯電視+電梯海報+影院視頻共同搶占手機屏以外的傳統(tǒng)媒體的市場份額。
CTR廣告數(shù)據(jù)
營收增長不錯，市場份額也沒有問題，但是營業(yè)利潤和凈利潤同比下降3-4個百分點。原因何在？先觀察所得稅負，凈利潤/營業(yè)利潤依然保持在83%左右。因此，營業(yè)增長而凈利潤降低的原因，應該在營業(yè)成本和三費支出里。通過統(tǒng)計過去三年里的三費占營收的比例，非常穩(wěn)定，始終保持在21%左右。所以，答案很簡單，導致營業(yè)利潤及凈利潤增長幅度低于營業(yè)收入增長幅度的主要原因，就是因為營業(yè)成本的增長過快。
這是分鐘傳媒獨特的營業(yè)模式下的結果?？紤]到18年上半年公司收入增長的高基數(shù)，媒體擴張的主要成本從18年的三季度開始體現(xiàn)，直到擴張基本結束，這個影響會一直存在。
公司的核心優(yōu)勢在于其擁有獨特的商業(yè)模式和獨特的流量入口，這個優(yōu)勢目前為止沒有改變。分眾的流量獲取方式的不同使得毛利率更高，但是收入規(guī)模和增速與互聯(lián)網(wǎng)巨頭比還是小巫見大巫。由于商業(yè)模式的特性，導致了其收入規(guī)模的擴張相對互聯(lián)網(wǎng)公司而言更平穩(wěn)。
分眾的廣告收入規(guī)模放到整個廣告行業(yè)里也僅僅是滄海一粟。2017年中國廣告行業(yè)的營業(yè)額為6896億元，分眾的收入是120億元，占比僅有1.74%。過去幾年分眾的廣告收入增速都跑贏了整個行業(yè)，在廣告行業(yè)的收入占比也逐年提升，是不是意味著未來的提升空間仍有很大呢？我們認為不能直接進行線性外推。分眾的廣告模式的天花板在于其廣告形式屬于品牌廣告，但是放眼中國的廣告市場，效果廣告不僅以排山倒海的態(tài)勢迅速發(fā)展起來，而且確實代表了未來廣告的發(fā)展方向之一。
分眾的增長邏輯可以分為兩個層次，第一個層次：雖然品牌廣告長期規(guī)?？赡苡衅款i，但是由于分眾在品牌廣告中的占比還不夠高，可以有滲透率提升的邏輯。這也是從去年開始，分眾大規(guī)模擴張的原因，增長來自于城鎮(zhèn)化進程中的電梯滲透率提升以及渠道下沉。所以擴張的核心邏輯還是從核心區(qū)域往非核心區(qū)域進行滲透，從一二線城市往三四線城市進行滲透；
第二個層次也是未來增長的長期邏輯，是通過與阿里的合作，進行“千樓千面”的營銷方式變革，在品牌廣告和效果廣告中創(chuàng)造一個融合的中間態(tài)，從本質上打破傳統(tǒng)的營銷方式，擴展到廣闊的新天地中。
高毛利率的壁壘高還是低，是市場對于分眾的主要爭議之一。認為高毛利率的壁壘高的觀點，核心邏輯是分眾的高毛利率是來自于規(guī)模優(yōu)勢和優(yōu)質的廣告主資源，這些需要時間積累，對于競爭對手來說短期難以復制；認為高毛利率的壁壘不高的觀點，其核心邏輯在于分眾的商業(yè)模式非常簡單易學，所以只要分眾維持高毛利率，就會有競爭者不斷進入，從而使得分眾的毛利率被競爭者拉低，難以長期維持高毛利率狀態(tài)。
我們認為不應過度悲觀，短期來看分眾的毛利率有下行壓力，但是在一定階段以后會到達穩(wěn)態(tài)。在分眾股價高漲的時候，市場上第一種觀點占據(jù)主流，很多人把分眾和茅臺對標。最近半年多分眾股價下跌較多的時候，市場上第二種觀點占據(jù)主流，認為分眾的高毛利難以長期維系。我們認為，雖然有一些競爭對手的攪局，但是后進入者的壁壘會越來越高（競爭會導致租金上漲，廣告行業(yè)又具有規(guī)模優(yōu)勢，對于后進入者來說，越晚進去意味者燒錢的成本越高，進入的壁壘也越高），樓宇媒體的競爭格局最終會形成寡頭壟斷的格局，分眾在這個市場仍將是領頭羊，預計至少保持六成以上的市占率，在市場形成穩(wěn)態(tài)以后，分眾的毛利率隨之趨穩(wěn)。
2018年，分眾傳媒凈增加終端點位60%，大致是100-110萬個，年底達到260萬個終端?？梢灶A計的是，2019年還將陸續(xù)投入擴張，由此可能持續(xù)產(chǎn)生營業(yè)成本增速繼續(xù)高于營業(yè)收入增速的情況。也就是說，凈利潤增速，仍將低于營業(yè)收入增速。
一家公司究竟應該值多少錢，并不取決于它的價格，而是取決于這家公司在未來能夠賺取多少利潤，把未來所賺取的利潤折現(xiàn)，才應當是它的內在價值。這樣一家企業(yè)，你愿意多少價格買入呢？
