所有銀行
XfBank·CIP套利者·美元融出方
作為金融體系內(nèi)的核心機構(gòu)，銀行毫無疑問是整個美元流動性體系內(nèi)的大玩家。當然，此處BIS把所有可以融出美元的銀行歸為了一類，但筆者認為這種分類掩蓋了全球銀行體系的結(jié)構(gòu)性和轄區(qū)監(jiān)管屬性的差異性，比如，美國的在岸本土銀行（比如J.P.Morgan）需要遵守更為嚴格的監(jiān)管規(guī)定，相比于美國在岸的海外銀行（Foreign Bank Organizations/FBOs，比如法興銀行的在紐約分支行），美國的在岸本土銀行在參與套利活動時的約束更多，并且套利空間也更為狹窄。
看到這里你可能會感到很困惑，因為那些美國在岸的海外銀行，不正是我們上一期中的銀行（非美國）們嗎？確實如此，雖然這些銀行存在很大的美元資金缺口，但是他們同樣可以在美元市場中作為資金的融出方。所謂的“批發(fā)美元融資”即這些銀行可以使用的融入美元的手段，由于資產(chǎn)負債表的兩端是平衡的，開展CIP套利業(yè)務(wù)（資產(chǎn)，融出），勢必對應(yīng)一筆美元的來源（負債，融入）。下圖是日本央行在2016年10月的金融體系報告中所給出的數(shù)據(jù)。在本系列第一部分的文章中，日本央行副行長中曾宏演講中使用的圖表將外匯互換和貨幣互換（FX Swap & XCCY Basis Swap）這一項在資產(chǎn)端并入了“其他資產(chǎn)”，因為規(guī)模比較小，但從日本央行的細分數(shù)據(jù)來看，日本的銀行確實不僅在負債端通過互換手段拆入美元，同樣通過互換手段拆出美元。這符合銀行作為金融中介的特性。
請注意，日本央行提供的數(shù)據(jù)是銀行作為一個財務(wù)整體的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，但銀行不同的操作臺所進行的金融交易是存在部分之間的分割的（比如銀行司庫、衍生品操作臺、信用操作臺、自營等等），如下圖。如果你想理解這張復(fù)雜的圖表，歡迎閱讀我們之前的深度譯文《金融機構(gòu)的融資風(fēng)險與耐久性》。
對沖基金
XfHF·CIP套利者·美元融出方
對沖基金（杠桿基金）同樣是美元流動性市場中的CIP套利者。只要通過互換可以攫取的收益足夠高，那么對沖基金就愿意扮演美元搬運工的角色。下圖是PIMCO總回報基金截止2014年一季度的資產(chǎn)負債細節(jié)（單位為千美元），在表內(nèi)我們可以看到，該基金確實使用互換工具融出美元，此外，標注紅色感嘆號的部分是當季的平均回購融入量，這和BIS框架中的“回購美元融資”相吻合。
此外對沖基金使用外匯互換工具不僅僅服務(wù)CIP的套利目的，他們亦可能使用這類工具來對沖自己的外幣資產(chǎn)（全球大類資產(chǎn)配置）。
（圖：美國證監(jiān)會的統(tǒng)計）
官方儲備管理人
XfCB·CIP套利者·美元融出方
官方儲備管理者（中央銀行的外儲管理者）在美元流動性市場上所扮演的角色與上述的銀行及非銀機構(gòu)大不相同。作為Real Money，他們天然地持有著這些外幣頭寸。而銀行和對沖基金則可能需要通過融資來獲取這些貨幣——比如，在我們前面提到的例子中，銀行和對沖基金都是通過融入美元來進行CIP套利的。直觀地說，外儲管理者“不必擔心錢從哪來”，但是銀行和非銀機構(gòu)總是受到美元的融資（來源）約束，即負債約束。
國際清算銀行在2017年5月舉辦了主題為CIP-RIP？（CIP壽終正寢？）的研討會，在會上，澳洲儲備銀行副行長Guy Debelle在演講中提到，因為直接持有儲備貨幣（比如美元）的收益過低，澳洲聯(lián)儲積極地通過CIP套利——通過外匯互換及貨幣互換的方法來增強儲備管理的收益，比如說，通過將自身的美元外匯儲備置換成日元，澳洲聯(lián)儲攫取了美元融出的溢價。
此外他還提到，澳洲聯(lián)儲非常享受作為平衡全球美元流動性市場的關(guān)鍵角色。一方面限制了美元融資溢價的價差擴大，還通過融出行為促進了跨進資本流動的（資金）對沖。但同時戲言“不希望太多人愛上basis，因為這樣會影響到我們自己的收益。”
“In doing so, we can also take comfort that we are playing a useful role in providing a counterbalancing flow in the market, thereby limiting the rise in the basis and facilitating hedging of cross-border flows. Of course, we don't want everyone to love the basis as much as we do, otherwise our return enhancement would soon disappear.”
（圖：澳聯(lián)儲積極參與外匯及貨幣互換市場）
超主權(quán)機構(gòu)
XfSupra·CIP套利者·美元融出方
最后一位玩家是超主權(quán)機構(gòu)，他們在全球美元市場中發(fā)行低息的美元債來獲取美元，融出美元攫取收益的同時再使用互換所得的貨幣進行投資。比較典型的比如歐洲開發(fā)銀行，他們先利用超主權(quán)機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)信用發(fā)行美元債，然后再在互換市場當中融出這部分美元，置入歐元。
（圖：來自FT，超主權(quán)機構(gòu)的債券發(fā)行量）
小結(jié)至此，我們簡單梳理了BIS藍圖內(nèi)的七大玩家，并且經(jīng)由對外匯互換（FX Swap）與貨幣互換（XCCY Basis Swap）工具的介紹，簡單匹配了美元流動性市場中為滿足CIP套利（美元供給方攫取美元流動性溢價的方式）和外匯對沖（美元需求方獲取美元流動性的方式）的供需兩方。
很遺憾的是，寫到這兒，可能我們距離完全厘清頭緒還很遙遠。線性論述和分立描述只是為了闡明一些基本概念，但距離整個美元流動性框架的型構(gòu)還很遙遠。（注：未來文章內(nèi)提到的美元流動性即離岸美元+在岸美元的完整體系）
以下為第一部分和第二部分的要點梳理，夾帶筆者私貨。
要點1
美元流動性問題是一個美元資產(chǎn)問題
同時也是一個美元負債問題
我之所以從外匯互換（FX Swap）和貨幣互換（XCCY Basis Swap）工具來切入這個議題，是因為衍生品工具作為非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債項目，一直比較神秘，理解門檻較高。但是其他的美元貨幣市場融資工具，比如存單（CD）、商業(yè)票據(jù)（CP）、回購融入（Repo in）、存款、債務(wù)發(fā)行（Debt Issuance）、同業(yè)拆借（Interbank Lending）以及其他負債項目對于讀者而言可能比較熟悉，也比較好理解這類工具的資產(chǎn)負債表影響。此外，在資產(chǎn)端，直接買入美國國債（Treasury）、MBS、貸款（Loans）以及回購融出（Repo out）等資產(chǎn)項目理解起來也很直觀。需要強調(diào)的是，并不是說外匯互換（FX Swap）和貨幣互換（XCCY Basis Swap）就是美元流動性全貌的起點，如果你想要捕捉美元流動性的全貌，那么勢必要捕捉所有風(fēng)格化的資產(chǎn)負債表的細節(jié)。從美聯(lián)儲、銀行體系、非銀體系到私人部門的資產(chǎn)負債表，都必須全盤理解其結(jié)構(gòu)及動態(tài)變化。我會在之后的內(nèi)容中對每一類機構(gòu)的資產(chǎn)負債表做梳理。
要點2
不要忘記你的對手方
雙向看待美元流動性問題
在分析美元流向的時候，我們不能只捕捉美元的流向，因為在互換交易中，美元的融出方實際上獲得了外幣的抵押品——對于他們來說，如何支配這些外幣同樣非常重要，也會影響到該貨幣國的貨幣市場。舉例來說，以上文中的澳洲聯(lián)儲為例，當澳洲聯(lián)儲融出美元給到日本投資者的時候，日本投資者給了澳洲聯(lián)儲一筆日元。澳洲聯(lián)儲會如何支配這筆日元呢？是投資到日本國債中？還是承擔更高的風(fēng)險買入企業(yè)的票據(jù)和企業(yè)債？還是存一筆定期以匹配互換的期限？
答案是，澳洲聯(lián)儲的選擇是存放在日本央行的準備金賬戶上。澳洲聯(lián)儲作為主權(quán)國家的中央銀行，在日本央行擁有直接的存款賬戶。當時，這些置換來的日元什么都不做就“趴在”日本央行的負債端上吃零利率，這么做的原因是融出美元已經(jīng)有很高的回報，而且當時日本短期國債的利率是負的。澳洲聯(lián)儲把日元“借給”日本央行吃零利率不存在任何信用風(fēng)險（央行最高信用，風(fēng)險權(quán)重與國債一樣），零利率總比買短期日本國債的負利率要好，況且存款是零久期資產(chǎn)。澳洲人就這樣“占了日本人的便宜”。
在2017年6月，有16萬億日元的“海外中央銀行存款”趴在的日本央行的賬上。日本央行因此相應(yīng)調(diào)整了針對這些賬戶的利率，也調(diào)整為負利率，收回了“免費的午餐”。
要點3
Mandate Constrain非常重要
金融機構(gòu)生而不平等
美國本土的銀行，接受更嚴格的監(jiān)管，因此他們對資產(chǎn)負債表更為苛刻，但他們擁有美聯(lián)儲的貼向窗口使用權(quán)，也就是說，他們可以使用最后貸款人工具，因此在流動性管理上雖然嚴格，但擁有“救命稻草”。
非美國的海外銀行，所接受的監(jiān)管也很嚴格，但是相比于美國本土的銀行要寬松（比如監(jiān)管報告的申報周期）。此外，一些小銀行無權(quán)進入聯(lián)邦基金市場，他們的負債手段更有限。
外儲管理者和主權(quán)投資機構(gòu)，所謂的Real Money（真金白銀），他們天然地持有著外幣頭寸，而無需通過過多的負債進行融資。
一些機構(gòu)投資者，比如險資機構(gòu)則面臨著“久期缺口”的問題，即他們的負債久期很長，卻找不到足夠的長久期資產(chǎn)去配置，因此他們的資產(chǎn)配置目標當中對久期有著額外的追求。（如下圖）
企業(yè)的性質(zhì)也已經(jīng)發(fā)生了異變，美國頂級的科技公司手握大量離岸現(xiàn)金儲蓄需要進行配置，他們已經(jīng)成為了美元貨幣市場當中的重要參與者?？萍脊就瑫r也是資管公司！
正因如此，上述這些機構(gòu)的風(fēng)格化資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)大相徑庭。這使得很多時候總量數(shù)據(jù)的分析意義變得非常小。而注重結(jié)構(gòu)的分析工作又顯得頗為繁復(fù)。
要點4
外匯互換與貨幣互換市場中
美元價格驅(qū)動因素的簡單示意圖
第二部分就先到這里。之后的內(nèi)容將更加硬核——涵蓋風(fēng)格化的資產(chǎn)負債表分項解讀；不同機構(gòu)的資產(chǎn)負債表勾稽（鏈式）；自上而下的美元流動性層級解析（金字塔式）；數(shù)據(jù)集及重要數(shù)據(jù)源整合等等。
End.
