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Mikko

智堡守護(hù)者

正文：我曾經(jīng)給熊貓交易員展示我的作業(yè)，熊貓感嘆道曾經(jīng)想描述Eurodollar的貨幣體系，然后，就沒(méi)有然后了……事實(shí)上，這幾年來(lái)，我也是全力投入于有關(guān)美元流動(dòng)性的基礎(chǔ)性工作。由于美元流動(dòng)性這一議題過(guò)于龐大，如何切割這個(gè)議題就顯得尤為重要——我曾一度嘗試通過(guò)內(nèi)生美元/外生美元（主權(quán)/私人）、在岸美元/離岸美元與銀行體系/非銀體系方式建立相應(yīng)的研究與監(jiān)測(cè)體系，但這類二元式的切割過(guò)于折磨人，一旦進(jìn)一步進(jìn)行鏈?zhǔn)角懈睿ū热鏩oltan Pozsar的資產(chǎn)負(fù)債表嵌套與Manmohan Singh的“橫向杠桿論”）與層級(jí)切割（比如Perry Mehrling的全球流動(dòng)性金字塔與Zoltan Pozsar的Money View），則會(huì)使得整個(gè)議題的知識(shí)輻射范圍進(jìn)一步衍生。

上述的研究視角是完全站在美國(guó)（或者說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)）的位置上出發(fā)的，但由于美元是一種全球貨幣，且是國(guó)際貨幣體系中的核心貨幣，因此，縱使“美國(guó)視角”已經(jīng)足夠龐大，將美元流動(dòng)性問(wèn)題升級(jí)到“全球視角”是無(wú)法避免的，這使得我又不得不開(kāi)始關(guān)注國(guó)際收支（經(jīng)常賬戶/NIIP）和全球監(jiān)管（Basel III、Tax Code）等議題。相信智堡的長(zhǎng)期讀者一定能從我們的成果輸出中體會(huì)到我和團(tuán)隊(duì)所感受到的艱深，僅在去年，我們就對(duì)國(guó)際清算銀行大量有關(guān)經(jīng)常賬戶及資本賬戶的成果進(jìn)行了翻譯和研究，包括《資本流動(dòng)與經(jīng)常賬戶：更審慎地對(duì)待融資》、《特里芬難題：兩難選擇還是過(guò)譽(yù)的神話？》、《國(guó)際貨幣與金融體系：資本賬戶的歷史視角》、《國(guó)際貨幣與金融體系：阿喀琉斯之踵 》以及《告誡債權(quán)人》。

涉及“敘事”的基礎(chǔ)性工作相比于落地到“數(shù)據(jù)”的工作而言可謂是小巫見(jiàn)大巫。這也是為什么美元流動(dòng)性的研究工作很容易以“然后，就沒(méi)有然后了……”作為終點(diǎn)的原因。

我希望通過(guò)本文來(lái)重新梳理智堡的（或者說(shuō)我的）美元流動(dòng)性理解框架與數(shù)據(jù)集。如果你對(duì)美元流動(dòng)性這一議題“真的”感興趣，那可以繼續(xù)讀下去。

我對(duì)美元流動(dòng)性興趣的起點(diǎn)始于XCCY Basis / FX Swap，在2016年間，XCCY Basis / FX Swap是美元流動(dòng)性主題的核心，當(dāng)時(shí)恰好又碰上了美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金改革，Libor-OIS Spread在四季度出現(xiàn)大幅飆升，拋補(bǔ)利率平價(jià)理論（Covered Interest Parity）的失效激發(fā)了我的興趣。讀到這里，你可能已經(jīng)對(duì)繼續(xù)閱讀本文喪失了信心，為了挽救你的閱讀體驗(yàn)，我們先進(jìn)入專業(yè)名詞解析的環(huán)節(jié)。

拋補(bǔ)利率平價(jià)在國(guó)際金融領(lǐng)域被視為一種鐵律——即兩種貨幣間的利率差等同于遠(yuǎn)期與即期的匯率差。若非如此，套利者可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

這看起來(lái)很拗口，換句話來(lái)說(shuō)，人們會(huì)認(rèn)為一模一樣的東西應(yīng)當(dāng)是一個(gè)價(jià)，如果不是一個(gè)價(jià)，就會(huì)有人在從中進(jìn)行套利。在我們的日常生活中，套利活動(dòng)無(wú)處不在，比如上海人口中的套利者被稱為“打樁模子”，和”黃牛“的含義類似。最常見(jiàn)的套利活動(dòng)是跨境代購(gòu)和稅收套利。我們發(fā)現(xiàn)，法國(guó)的香奈兒和中國(guó)本土的香奈兒價(jià)格間不會(huì)出現(xiàn)拋補(bǔ)平價(jià)，原因是商品即便可以自由流動(dòng)，但是實(shí)物商品無(wú)法像金融交易一樣瞬間完成交易，存在物流時(shí)滯。

可是，即便金融交易不存在貿(mào)易套利的諸多時(shí)空限制，拋補(bǔ)利率平價(jià)仍然存在失效的情況，那么我們通過(guò)什么來(lái)觀察拋補(bǔ)利率平價(jià)的失效呢？

我們通過(guò)XCCY Basis Swap和FX Swap市場(chǎng)來(lái)觀察拋補(bǔ)利率平價(jià)失效的情況。交叉貨幣互換（Cross Currency Swap）是對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的手段，同時(shí)也可用于投機(jī)，押注一種貨幣（相對(duì)于另一種貨幣）的需求會(huì)上升。

上圖的例子是XCCY Basis Swap的整個(gè)交易流。在交易起始階段，交易雙方以約定的匯率水平互換兩種不同的貨幣（例子中是歐元置換美元），并在交易期限到期時(shí)歸還對(duì)手融出的貨幣。通俗的說(shuō)，整個(gè)交易中，雙方同時(shí)以本幣作為抵押品拆入外幣，并在到期后歸還外幣，收回本幣，整個(gè)過(guò)程不受匯率變化的影響。

在整個(gè)生命周期中，每3個(gè)月，交易的雙方需要互換（支付）融入貨幣的3個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率，即融入歐元的每3個(gè)月支付Euribor，融入美元的每3個(gè)月支付USD Libor。

所謂的Basis，在我們的例子中，就是除開(kāi)我們上述的兩筆互換（本金和交易期間的利息互換）以外，非美元的融出方（美元的融入方）需要支付的溢價(jià)（或者折價(jià)）。

在例子中，我們可以看到，融出歐元的A需要支付3個(gè)月的USD Libor，但是融出美元的B需要支付的是3個(gè)月的Euribor，但是卻減去了-0.47%的Basis。也就是說(shuō)，如果美元更搶手，那么這個(gè)Basis就是負(fù)的。美元融出方每個(gè)季度都能少付點(diǎn)錢。但如果哪天歐元更搶手了，那么這個(gè)Basis就會(huì)變正。

我們?cè)賮?lái)看FX Swap，直接的外匯互換交易和XCCY Basis Swap很類似，只是省去了合約期間的利息支付，在即期雙方以約定的匯率水平交換本幣，然后在遠(yuǎn)期以預(yù)先決定遠(yuǎn)期匯率換回各自的本幣，假設(shè)交易時(shí)1年期的遠(yuǎn)期價(jià)格升水為221個(gè)基點(diǎn)，那么交易例子如下圖。

看到這里不少讀者心中可能會(huì)想：說(shuō)得好，但這毫無(wú)意義。這跟美元流動(dòng)性有個(gè)啥關(guān)系呀？

下面我們就來(lái)介紹下為什么這兩種工具對(duì)于理解全球美元流動(dòng)性而言那么重要，我們的起點(diǎn)基于國(guó)際清算銀行的這張圖。

非美國(guó)的銀行（BankXC），他們需要為他們的美元資產(chǎn)融資，比如各類形式的美元貸款（Lending）、美國(guó)國(guó)債等等。

非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者（InstXC），資產(chǎn)管理者需要對(duì)沖美元資產(chǎn)持倉(cāng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的企業(yè)（CorpXC），需要對(duì)沖非美元債券的發(fā)行。

銀行（XfBank），銀行可以在貨幣市場(chǎng)上融入美元，比如，歐洲的銀行可以在聯(lián)邦基金市場(chǎng)（Fed Fund）融入美元，然后再把這些美元拆借出去。

對(duì)沖基金（XfHF），對(duì)沖基金可以通過(guò)回購(gòu)的手段拆入美元，然后再把這些美元拆借出去。

官方儲(chǔ)備管理人（XfCB），我們熟知的Reserve Managers，比如外管局，他們手中有大量的美元儲(chǔ)備可供融出。

超主權(quán)機(jī)構(gòu)（XfSupra），一些超主權(quán)機(jī)構(gòu)可以獲得廉價(jià)的美元融資，然后把這些美元融出。比如IMF、WorldBank，已經(jīng)比較典型的歐洲玩家，如European Investment Bank，European Investment Fund。

非美國(guó)的銀行

我們先從外匯對(duì)沖者談起，兩年前，我們翻譯了日本央行副行長(zhǎng)中曾宏的演講，題為Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets，我們翻譯這次演講的原因在于講稿中提到了“非美國(guó)的銀行“在美元流動(dòng)性中所扮演的角色，也有一些比較有趣的數(shù)據(jù)。

非美國(guó)的銀行在全球市場(chǎng)份額方面是超過(guò)美國(guó)的銀行的。關(guān)于銀行的海外債權(quán)的貨幣構(gòu)成，除歐洲內(nèi)部（以歐元計(jì)價(jià)）外，全球大部分債權(quán)以美元計(jì)價(jià)；日元的使用仍然不是很常見(jiàn)。一方面，這反映了一個(gè)事實(shí)，即大量全球貿(mào)易和金融交易以美元進(jìn)行，非美國(guó)的銀行在支持資金的跨境活動(dòng)，尤其是他們本國(guó)公司的跨境活動(dòng)。最后，關(guān)于非美銀行的美元融資，對(duì)外匯互換（FX Swap）的依賴性趨向更高（如下圖）。當(dāng)非美銀行以美元提供信貸時(shí)，他們必須融入美元資金，而且表內(nèi)的信貸擴(kuò)張通常超過(guò)他們的美元融資量，這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)美元的融資缺口，他們因此需要拆入美元。

圖：非美國(guó)銀行的美元計(jì)價(jià)海外債權(quán)高達(dá)14萬(wàn)億美元，而其美元資金需求率在15%左右（即美元資金的缺口）

舉例而言，當(dāng)一家日本企業(yè)（假設(shè)是Sony）在美國(guó)開(kāi)展境外的業(yè)務(wù)且需要貸款時(shí)，日本的銀行可以給Sony放貸，然后在美元貨幣市場(chǎng)拆入一筆美元。在資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端增加信貸Loans ，負(fù)債端增加互換操作的美元負(fù)債Swap 。

在下圖中，我們可以發(fā)現(xiàn)，日本主要銀行的外幣資產(chǎn)負(fù)債表中，信貸和證券投資是主要資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)分別通過(guò)吸收美元存款、貨幣互換（FX Swap）、回購(gòu)以及同業(yè)拆借來(lái)借入美元“供資”。

在資產(chǎn)端，日本的銀行投資于美元貸款、美元貨幣市場(chǎng)的銀行間投資、證券以及其他資產(chǎn)。

在負(fù)債端，日本的銀行通過(guò)吸收美元儲(chǔ)蓄存款、發(fā)行企業(yè)債、外匯互換、回購(gòu)拆借、美元貨幣市場(chǎng)的銀行間拆借（包括存單發(fā)行和票據(jù)發(fā)行的形式）以及其他負(fù)債手段獲取美元資金。

非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者（美元拆入方 & 美元需求方）

在金融體系中，銀行毫無(wú)疑問(wèn)是整個(gè)體系的核心，但非銀機(jī)構(gòu)同樣扮演著重要的角色，在美元流動(dòng)性框架中，非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者——涵蓋資管（Asset Managers）以及險(xiǎn)資（Pensions & Insurance）機(jī)構(gòu)同樣是美元流動(dòng)性的重要吸收者。這些非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者需要通過(guò)海外投資來(lái)攫取更高的收益和利差，并通過(guò)外匯互換（FX Swap）作為對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段，并因此出現(xiàn)了貨幣對(duì)沖比率（Hedge Ratio）的概念，Hedge Ratio越高意味著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高，越低則意味著他們?cè)敢獬袚?dān)一部分匯率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增強(qiáng)收益（資產(chǎn)升值 計(jì)價(jià)貨幣升值）。

這一部分，我們希望通過(guò)一個(gè)典型案例來(lái)介紹非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，它同樣來(lái)自日本，即日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF），GPIF是日本政府設(shè)立的獨(dú)立行政機(jī)構(gòu)，也是全球最大的養(yǎng)老基金。自2001財(cái)年至2018財(cái)年第二季度，GPIF的平均年化收益率達(dá)3.33%，目前管理的總資產(chǎn)約1.51萬(wàn)億美元。這是一個(gè)驚人（恐怖）的數(shù)字。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也就4萬(wàn)億美元，而且美聯(lián)儲(chǔ)是擁有貨幣創(chuàng)造權(quán)利的部門，而GPIF的美元資產(chǎn)可不能憑空創(chuàng)造出來(lái)。下圖（來(lái)自野村）是GPIF的資產(chǎn)持有分布圖，我們可以看到其投資的資產(chǎn)分別涵蓋日本本國(guó)的股票和債券，海外的股票和債券以及短期資產(chǎn)（比如現(xiàn)金）。在美元流動(dòng)性框架中，GPIF作為非美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，他們需要美元來(lái)為自己的海外股票和債券投資供資。

這類機(jī)構(gòu)為什么要投資那么多的海外資產(chǎn)呢？一方面的因素可能是投資本國(guó)債券和股票的收益偏低。以日本為例，2016年9月日本央行引入了收益率曲線控制政策（yield curve control，YCC），使超長(zhǎng)期日本國(guó)債收益率一直保持在0%以下。結(jié)果，GPIF別無(wú)選擇，只能讓它在國(guó)內(nèi)債券中的份額下降，轉(zhuǎn)而購(gòu)買海外資產(chǎn)（美元資產(chǎn)）。

2014年10月，當(dāng)GPIF宣布新的目標(biāo)投資組合時(shí)，該基金明確表示，其外國(guó)資產(chǎn)將不進(jìn)行外匯對(duì)沖，其外國(guó)股票和債券基準(zhǔn)基于未對(duì)沖的基礎(chǔ)。然而，2015年2月，當(dāng)美元/日元匯率略低于120時(shí)，GPIF的投資委員會(huì)成員之一清水女士表示，隨著對(duì)外國(guó)資產(chǎn)敞口的增加，該基金應(yīng)該考慮對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的方法。2015年6月，時(shí)任GPIF主席的三谷表示，外匯套期保值并非即將到來(lái)，但據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》2015年12月報(bào)道，GPIF已開(kāi)始對(duì)少量投資進(jìn)行套期保值，以抵御歐元的波動(dòng)。隨后，主席高橋表示，GPIF已于2016年4月開(kāi)始進(jìn)行貨幣對(duì)沖。

美國(guó)的企業(yè)（美元拆入方 & 美元需求方）

美國(guó)的企業(yè)需要通過(guò)外匯互換來(lái)對(duì)沖自己的外幣債券發(fā)行。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子我們就能理解這種做法的意義。

由于日本和歐元區(qū)的利率非常低廉，這意味著美國(guó)的企業(yè)在本國(guó)發(fā)行債券的利率成本可能高于在離岸（比如日本和歐元區(qū)）發(fā)行債券以后置換（通過(guò)外匯互換對(duì)沖）為美元的成本。

這類市場(chǎng)現(xiàn)象在2014-2015年間非常明顯。如下圖，在2014年至2015年底之間，2年期美債與德債利差不斷走高（左側(cè)），伴隨著歐元/美元的貶值（左側(cè)），同時(shí)期歐元區(qū)投資者對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的胃口變大（中間），而美國(guó)企業(yè)的歐元債發(fā)行量也在增加（右側(cè)）。

美國(guó)企業(yè)的這類套利債券發(fā)行策略被稱為'Reverse Yankee Issuance'，通常在歐元區(qū)和美國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)重大分化導(dǎo)致企業(yè)在岸發(fā)行債券和在離岸發(fā)行債券的價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，這類金融活動(dòng)會(huì)很常見(jiàn)。如下圖。

企業(yè)發(fā)行離岸債券（以非美元計(jì)價(jià)）的目標(biāo)并不僅僅是套利的目標(biāo)，還帶有其他目的，這與美國(guó)企業(yè)的離岸現(xiàn)金儲(chǔ)蓄也有關(guān)系，當(dāng)然，由于這個(gè)機(jī)制解釋起來(lái)太過(guò)于復(fù)雜，我們會(huì)在下一期的文章中提到這個(gè)流程。

今天我們簡(jiǎn)單梳理了美元流動(dòng)性框架中的美元需求方與拆入方，他們通過(guò)外匯互換（FX Swap & XCCY Basis Swap）的形式來(lái)拆入美元（負(fù)債），同時(shí)對(duì)沖掉匯率風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)美元資產(chǎn)（股票、債券、貸款）提供資金。他們配置美元資產(chǎn)的目標(biāo)是攫取更高的收益（Hunt for yield），因?yàn)楸就恋幕貓?bào)率可能因?yàn)樨泿耪叩木壒识@得太低了（日本、歐元區(qū)），這是資產(chǎn)配置的邏輯。而美國(guó)企業(yè)則可以通過(guò)外匯互換來(lái)攫取低利率負(fù)債的好處，這是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理的邏輯。

今天我們僅提供了一些簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)和事實(shí)，在本系列的之后的幾期，我們將通過(guò)描繪性的資產(chǎn)負(fù)債表流程圖來(lái)把這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表勾稽起來(lái)，以呈現(xiàn)更為直觀的圖景。

End.