恒瑞醫(yī)藥，是大富翁在年初篩選的今年的操作股票之一，這里近期對(duì)該股的基本面以及估值情況，做一個(gè)持續(xù)的跟蹤筆記。今天來對(duì)恒瑞醫(yī)藥的基本面估值情況做一個(gè)側(cè)重分析，以便在接下來回調(diào)的行情中，幫助大家把握住該股的投資機(jī)會(huì)。
01
選股理由
先說下年初選擇恒瑞醫(yī)藥作為我的醫(yī)藥股票池中的核心操作個(gè)股的理由：
①首先，恒瑞醫(yī)藥是醫(yī)藥龍頭個(gè)股，這是行業(yè)公認(rèn)的，尤其是化藥賽道。其中，我們也可以從一些頭部的醫(yī)藥ETF基金中觀察到基金經(jīng)理對(duì)它的配置權(quán)重，而且在醫(yī)藥指數(shù)中也能看到它對(duì)整個(gè)行業(yè)所占的比重低位，在“中信-醫(yī)藥化學(xué)指數(shù)”中就可以看到，恒瑞的權(quán)重占到在33%+，當(dāng)之無愧的醫(yī)藥龍頭。
②其次，恒瑞醫(yī)藥又屬于“科技股板塊”，在上半年篩選的科技股票池中，恒瑞醫(yī)藥在這個(gè)板塊有交叉，屬于“即是科技板塊核心股，又是醫(yī)藥行業(yè)龍頭股”中，所以2個(gè)板塊一疊加，該股在今年的配置價(jià)值不言而喻。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，在上半年該股還是走出了不錯(cuò)的緩慢上漲趨勢(shì)，尤其是在股價(jià)“除權(quán)”后，很快的就走出了一波“填權(quán)上漲”的趨勢(shì)。
③此外，作為醫(yī)藥龍頭，恒瑞還是高瓴資本的持倉(cāng)股，高瓴資本屬于亞太甚至全世界的買方資管頭部，一般不會(huì)濫買股票，都是優(yōu)中選優(yōu)，有時(shí)2年才建倉(cāng)一只個(gè)股，所以高瓴選中并持倉(cāng)的個(gè)股，一般在基本面上基本上是經(jīng)過了重重篩查，從“抄作業(yè)”的角度來看：凡是高瓴挑入的持倉(cāng)個(gè)股，“基本面”沒有太大問題，剩下賺多少錢，就看你怎么選擇買賣價(jià)格了。關(guān)于高瓴資本的持倉(cāng)個(gè)股，可以在大富翁公眾號(hào)首頁回復(fù)關(guān)鍵詞【高瓴資本】查看。
02
估值思路
恒瑞醫(yī)藥和其所屬行業(yè)“化學(xué)制藥”的PE對(duì)比
從下圖中我們可以看出，恒瑞醫(yī)藥的市盈率PE估值和化藥制藥指數(shù)的PE估值，是在2015年開始出現(xiàn)相反的轉(zhuǎn)折點(diǎn)的，二者的差值開始出現(xiàn)偏差，其中恒瑞的估值PE一路上漲，而化藥指數(shù)的估值則出現(xiàn)相反的回落和盤整。
（恒瑞醫(yī)藥：圖中紅線為恒瑞歷史PE走勢(shì)）
（中信-化學(xué)制藥指數(shù)：其中藍(lán)線為化藥指數(shù)歷史PE走勢(shì)）
根本原因是恒瑞和其他仿制藥公司不同，在很早就投入大量研發(fā)，形成了“研發(fā)管線”！“研發(fā)管線”這個(gè)詞是個(gè)很重要的概念，尤其是對(duì)于醫(yī)藥公司的研究來說，后面我們也會(huì)提到，這里我來介紹下這個(gè)詞的通俗含義：你可以把它理解為醫(yī)藥公司的“產(chǎn)品線”，但是它有不限于產(chǎn)品線，因?yàn)閺囊粋€(gè)“醫(yī)藥產(chǎn)品”的面市，它需要經(jīng)歷“臨床1、2、3期的測(cè)試”，以及“上市申請(qǐng)”，所以比一般的工業(yè)產(chǎn)品投放市場(chǎng)來說相對(duì)復(fù)雜，這也是能理解的，因?yàn)樗幬锊恢皇且獮樯碳規(guī)砝麧?rùn)，更重要是要給消費(fèi)者帶來健康，而且藥物直接作用于人體，沒有失敗了回旋的余地，所以必須層層把關(guān)。
這里講“研發(fā)管線”，是因?yàn)檫@個(gè)東西對(duì)給恒瑞醫(yī)藥一類的醫(yī)藥公司的“估值”有很大的影響。一般來講，醫(yī)藥公司的“研發(fā)管線”，雖然有的產(chǎn)品還在走“臨床測(cè)試期”，還沒投放入市場(chǎng)，但是也要把它算進(jìn)去，作為給該公司的估值的一部分，因?yàn)槲覀兛紤]的是醫(yī)藥公司的內(nèi)在價(jià)值，所以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等計(jì)算未來現(xiàn)金流時(shí)，也必須把這個(gè)未來要投放市場(chǎng)的產(chǎn)品考慮進(jìn)去，貼合現(xiàn)在的估值，給個(gè)好價(jià)錢。
所以這里對(duì)恒瑞整體的股價(jià)的估值，我們可從2部分的加總來得出：
①對(duì)“存量的仿制藥業(yè)務(wù)”，進(jìn)行“凈利潤(rùn)相對(duì)估值法PE”的計(jì)算；
②對(duì)“增量的創(chuàng)新藥（也就是“研發(fā)管線”中的藥物）”，使用“未來的峰值銷售”進(jìn)行估值。
把這2部分加起來，就是恒瑞整理股價(jià)的合理估值。因此，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥的估值溢價(jià)的計(jì)算，我們可以再參考如下3個(gè)計(jì)算因素來計(jì)算，來找到恒瑞醫(yī)藥的“研發(fā)管線”的價(jià)值和“對(duì)應(yīng)市值”的錨值，它們分別是：
①當(dāng)年市值；
②當(dāng)年凈利潤(rùn)；
③當(dāng)年的研發(fā)管線價(jià)值。
通俗來講就是，我們的計(jì)算過程就是先計(jì)算出恒瑞的“未來市值”，然后通過市值來反推估值當(dāng)下合理股價(jià)，所以這里上面3個(gè)計(jì)算因素主要是計(jì)算“研發(fā)管線對(duì)應(yīng)的市值”和“業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的市值”。
二者的具體計(jì)算公式分別是：
①業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的市值=當(dāng)年凈利潤(rùn)*當(dāng)年板塊的市值=當(dāng)年凈利潤(rùn)*一個(gè)恒定的PE倍數(shù)（常數(shù)）；
②研發(fā)管線對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值=峰值銷售額*市銷率PS倍數(shù)；
此外，為了精確計(jì)算，可以對(duì)恒瑞醫(yī)藥“業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的市值”采用的浮動(dòng)PE和固定PE的兩種方法，來得出參考數(shù)據(jù)。具體計(jì)算結(jié)果如下截圖：
03
分部估值法
這里，對(duì)恒瑞的“創(chuàng)新藥”和“仿制藥”兩種業(yè)務(wù)，分別進(jìn)行估值：
根據(jù)上述計(jì)算的結(jié)果，再來對(duì)恒瑞具體業(yè)務(wù)的估值進(jìn)行分步驟計(jì)算，并進(jìn)行分部估值。由于恒瑞醫(yī)藥的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)是分為：仿制藥+創(chuàng)新藥，而二者未來發(fā)展是不同的，所以把2個(gè)業(yè)務(wù)拆開來分別計(jì)算：
①仿制藥業(yè)務(wù)計(jì)算：
采用相對(duì)估值法中的市盈率PE估值法，分別選取“恩華藥業(yè)、科倫藥業(yè)、北陸藥業(yè)”，來做作為可比公司。參考可比公司的市盈率PE得出恒瑞的仿制藥業(yè)務(wù)的估值在20倍PE是合理區(qū)間，預(yù)估的2020年利潤(rùn)貢獻(xiàn)為50億，對(duì)應(yīng)的估值為1000億。
②創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)計(jì)算：
采用絕對(duì)估值法中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF來進(jìn)行計(jì)算，我們計(jì)算的“研究管線”的公允價(jià)值的結(jié)果為1808億元。同時(shí)參考“正大天晴、石藥集團(tuán)”目前的管線溢價(jià)倍數(shù)1.7倍，并且恒瑞作為頭部藥企的估值可以存在溢價(jià)，
恒瑞所處于的A股市場(chǎng)，比這二者處于港股的流動(dòng)性更好，所以按照目前A/H股溢價(jià)的比例，給予恒瑞10%的額外溢價(jià)；
此外，恒瑞本身的創(chuàng)新藥研發(fā)能力領(lǐng)先二者，按照研發(fā)費(fèi)用投入比例計(jì)算，應(yīng)該給予恒瑞比前兩者高70%的額外溢價(jià)；
另外，根據(jù)申萬宏源證券的“研發(fā)管線”的測(cè)算，恒瑞的“研發(fā)管線”的溢價(jià)應(yīng)該優(yōu)于二者，高70%。
所以，整體下來，給恒瑞的溢價(jià)率為：70%+30%+10%=110%，所以這部分對(duì)應(yīng)的估值為：1808億*（1+110%）=3797億。
最后，把以上“創(chuàng)新藥和仿制藥”計(jì)算的估值結(jié)果，簡(jiǎn)單算數(shù)相加得出總體市值：仿制藥1000億+創(chuàng)新藥研發(fā)管線3797億=總市值4797億。所以恒瑞醫(yī)藥，當(dāng)下對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)估值區(qū)間在100元左右。
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