出人意料，又在意料之中——4月23日，瑞幸咖啡提交IPO申請文件，擬在納斯達克上市，股票代碼LK。
有關(guān)瑞幸咖啡的評價，輿論普遍看衰。更多焦點關(guān)注于“燒錢”“補貼”“虧損”,甚至“不好喝”上。
作為研究商業(yè)模式的專業(yè)媒體，我們不想跟風(fēng)唱衰，也不想再增添什么新奇觀點。今天只與大家交流一個本質(zhì)問題：資本是如何對瑞幸咖啡這樣的企業(yè)進行估值的。
簡言之：賺錢的企業(yè)不一定值錢，虧損的企業(yè)也可以很值錢。
PE法估值
瑞幸咖啡IPO前估值29億美元。
企業(yè)估值，主要分相對估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對估值法，即DDM、DCF等。
對瑞幸比較苛刻的估值法自然是PE法，以盈利論英雄。不過，PE法并不是要求企業(yè)當(dāng)期盈利，而是在可預(yù)見的時間里實現(xiàn)盈利。
下面，是我們對瑞幸咖啡盈利時間點的推導(dǎo)，無感者可直接拖到結(jié)論。(以下估值過程借鑒了機構(gòu)研報、市場報告的假設(shè)條件，不再做具體說明)
瑞幸咖啡2018年的基本數(shù)字如下：
凈收入8.41億元；
營業(yè)費用24.39億元；
開店2073家；賣出產(chǎn)品8968萬份（咖啡 輕食）。
不過，瑞幸咖啡全年都在開新店，開店數(shù)應(yīng)做“有效運營門店數(shù)”整理。招股說明書顯示，瑞幸虧損門店率44.5%，按55.5%計算：2018年，瑞幸咖啡有效運營門店數(shù)為1140家。
由此我們計算出瑞幸咖啡2018年的一組結(jié)論：
瑞幸咖啡的單份產(chǎn)品價格為9.38元；
單份產(chǎn)品成本及費用為27.20元；
單店銷售產(chǎn)品78667份。
Go on。
分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我們會發(fā)現(xiàn)：
材料成本為5.32億元，租金及運營成本5.76億元，折舊1.07億元，儲存開業(yè)成本0.98億元，加總平均每份產(chǎn)品14.64元；
銷售及營銷費用7.46億元，管理費用3.80億元，加總平均每份產(chǎn)品12.56元；
除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不會一成不變。
假設(shè)：1.瑞幸咖啡補貼持續(xù)、開店持續(xù)，但真實力度會逐年下降；2.隨規(guī)模效應(yīng)，瑞幸成本會逐漸優(yōu)化；3.對標(biāo)星巴克中國的成本費用——我們預(yù)計瑞幸咖啡單份產(chǎn)品的“硬成本”在規(guī)模效應(yīng)下能夠下降30%，至10.25元，銷售及管理費用下降40%，至7.54元。那么，單份產(chǎn)品成本及費用可以下降至17.79元。
Go on。
2019年，瑞幸計劃開店至4500家。我們假設(shè)，瑞幸會繼續(xù)補貼，只是稍許減小力度，單份產(chǎn)品價格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及費用選擇17.79元。
同時，我們假定50%的門店銷量為78667份，30%的門店可銷售1.3倍的量，20%的門店可銷售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡銷量設(shè)定為3.72億份，平均每家門店82667份。
在這個水平下：瑞幸咖啡營收39.06億元，成本及費用66.18億元，凈虧損27.12億元。
Go on
假設(shè)瑞幸2020年開店至5500家，同時50%的門店銷量可達82667萬份，30%門店銷售1.3倍，20%的門店銷售0.8倍。那么，年銷量將達到4.77億份（此時已經(jīng)超過星巴克中國），平均每店86727份。
成本及費用仍選取17.79元，但單杯價格提至星巴克的5折17.5元。
那么瑞幸咖啡的年營收可達83.48億元，成本及費用84.86億元，凈虧損1.38億元。
推算至此，瑞幸咖啡已經(jīng)逼近盈利。
Go on。
重復(fù)上面的推算：假設(shè)瑞幸2021年開店至6500家，同時50%的門店銷量達到86727份，30%門店銷售1.3倍，20%的門店銷售0.8倍。那么，年銷量將達到5.92億份，平均每店91063份。
成本及費用仍選取17.79元，但單杯價格提至星巴克的6折，即21元。
此時，瑞幸咖啡的年營收可達124.32億元，成本及費用105.32億元。
結(jié)論就是，我們預(yù)測瑞幸咖啡2021年實現(xiàn)盈利，扣除25%所得稅，盈利規(guī)模在14.25億元左右。
按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可達427.5億元，折合63億美元。
請注意，這一結(jié)果的單店銷量，只有星巴克中國單店銷量的80%。言外之意，我們對瑞幸產(chǎn)品銷量的評估做了人為限制，推算結(jié)果算是保守的。
DCF法估值
選用DCF法估值，對瑞幸咖啡這類成長型企業(yè)更為公平，結(jié)果也可能更科學(xué)。
我們結(jié)合招股說明書及官方預(yù)測，并注重保守、謹(jǐn)慎，做出如下DCF法估值過程，無感者可直接拉至結(jié)論。
瑞幸咖啡門店數(shù)：2018年2073家；2019年4500家，超過星巴克中國，我們假定此后不再增長；2020-2025年均為4500家（瑞幸不要打我，我們覺得夠了）。
平均每家門店銷售產(chǎn)品數(shù)，假設(shè)每年增長1個萬位：2018年4.33萬份；2019年5萬份；2020年6萬份；2021年7萬份；2022年8萬份；2023年9萬份；2024年10萬份；2025年11萬份，此時達到星巴克中國的單店水平。
產(chǎn)品總銷量：2018年0.90億份；2019年2.25億份；2020年2.7億份；2021年3.15億份；2022年3.6億份；2023年4.05億份，此時大致達到星巴克中國的水平；2024年4.5億份；2025年4.95億份。
扣除補貼的產(chǎn)品單份收入（美元）：2018年1.40美元；2019年1.56美元；2020年2.60美元；2021年3.13美元，達到我們認為的“補貼持續(xù)情況下的上限”（瑞幸能賣到星巴克的6折既是現(xiàn)實也是戰(zhàn)略），此后不再上升。2022-2025年3.13美元。
凈收入（美元）：2018年1.25億美元；2019年3.51億美元；2020年7.02億美元；2021年9.86億美元；2022年11.27億美元；2023年12.68億美元；2024年14.09億美元；2025年15.49億美元。
單份產(chǎn)品總成本（美元）：2018年4.05美元；2019年3.59美元；2020年3.13美元；2021年2.65美元，2022年2.19美元；2023年1.73美元，稍高于星巴克的水平，此后不再下降（星巴克應(yīng)在1.4-1.6美元左右）；2024-2025年1.73美元。
總成本及費用（美元）：2018年3.63億美元；2019年8.08億美元；2020年8.45億美元；2021年8.35億美元；2022年7.88億美元；2023年7.01億美元；2024年7.79億美元；2025年8.56億美元。
綜上，不考慮折舊，EBIT為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.51億美元，同樣是2021年盈利；2022年3.39億美元；2023年5.67億美元；2024年6.30億美元；2025年6.93億美元。
有以上數(shù)據(jù)支撐，下面我們開始正式計算瑞幸咖啡的DCF估值。
不考慮折舊，所得稅按25%，自由現(xiàn)金流為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.13億美元；2022年2.54億美元；2023年4.25億美元；2024年4.73億美元；2025年5.20億美元。
加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC選擇9.5%，則上述自由現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（以2018年底為現(xiàn)在）為3.08億美元。
假設(shè)永續(xù)增長率為3%，算得終值為82.4億美元。
終值的現(xiàn)值為43.65億美元。
我們最終得到，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。
無論是63億美元，還是49.8億美元，均在一線投行估值范圍之內(nèi)，與當(dāng)前瑞幸IPO前估值29億美元相比皆有很大的套利空間。
Over。
