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《良心哥價值投資系列》淺談國窖1573瀘州老窖
前言：
昨天寫到晚上都沒寫完，所以昨天沒能發(fā)出來，還請見諒。今天補(bǔ)上了。
本文長度超長，參考了很多前輩的文獻(xiàn)資料，特此注明出處：WIND機(jī)構(gòu)版的各類海量資料、酒業(yè)家提供的資料、瀘州老窖年報、瀘州老窖官網(wǎng)各種資料、各大券商研究資料、2021年的春糖酒會提供的大量資料、同花順F10公司基本資料。本文凝聚了諸多前輩的智慧和經(jīng)驗(yàn)，特此注明引用出處。
仔細(xì)閱讀本文有助于你了解瀘州老窖這家公司，最后提示一點(diǎn)，每一篇價值投資分析文章，不是推股票！是讓你了解這個公司的基本情況。具體買點(diǎn)自己掌握，我不可能每次寫一篇價值分析文章他就正好是最低點(diǎn)。本文只作為知識學(xué)習(xí)用途，不構(gòu)成任何買賣建議。
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一、國窖1573瀘州老窖的前世今生
了解瀘州老窖的歷史
公元1324年，制曲之父郭懷玉發(fā)明甘醇曲，釀制出第一代瀘州大曲酒，開創(chuàng)了濃香型白酒的釀造史。到萬歷元年公元1573年（國窖1573由此得名），舒承宗采集瀘州城外五渡溪黃泥建造“瀘州大曲老窖池群”，即今日之“1573國寶窖池群”，始建“舒聚源”酒坊，并探索總結(jié)出“泥窖生香、續(xù)糟配料”等一整套濃香型白酒的釀制工藝。至此，濃香型大曲酒的釀造進(jìn)入“大成”階段。而后六百九十余年師徒相承，口口相述，傳承至今。
中國白酒走出國門，源于1915年在美國舊金山舉行的世博會，瀘州老窖特曲榮獲“巴拿馬萬國博覽會金獎”。1952年，第一次全國評酒會上，瀘州老窖被評為首屆中國四大名酒，并成為蟬聯(lián)歷屆“中國名酒”的濃香型白酒。始建于明代萬歷年間的1573國寶窖池群，1996年12月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成為行業(yè)首家“全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位”，2013年3月，瀘州老窖1619口百年以上釀酒窖池、16個釀酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并入選“全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位”，成為行業(yè)規(guī)模大、品種多、保護(hù)完整、連續(xù)使用至今的“釀酒活態(tài)文物”。2006年 、2012年相繼入選《中國世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名單》；另外，自元代傳承至今的“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”于2006年5月入選首批“國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。
二、瀘州老窖全面分析
1、瀘州老窖的營業(yè)收入構(gòu)成：中高檔酒收入占比85.49%
（小科普:pct為百分比，Q1代表第一季度Q4代表第四季度）
營收的增長分產(chǎn)品來看，2020 年中高檔酒營收142.37 億元，占比從2020 年79%提至目前85.49%同比提升7.45pct。其中國窖1573為收入增長主要驅(qū)動受疫情影響，高端酒需求剛性，宴席等需求受影響較大，故公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端占比提升。單季度來看，20Q4/21Q1 收入分別同比提升16.45%/40.85%，21 年春節(jié)動銷旺盛疊加去年同期低基數(shù)，21 年一季度收入同比大幅提升，國窖1573 仍貢獻(xiàn)主要增量。國窖收入增速為20%-30%，貢獻(xiàn)主要收入增量，占比穩(wěn)步提高。從這個圖你可以看到，瀘州老窖主要依靠中高端酒，占據(jù)85.49%，走的是中高端路線。
2、行業(yè)層面，高端生態(tài)前景廣闊
目前茅臺批價高位運(yùn)行趨勢下，高端白酒需求保持旺盛趨勢，供給端受產(chǎn)能、品牌、文化等等因素限制稀缺性強(qiáng)。從趨勢來看，高端白酒市場有望保持蓬勃發(fā)展，并且伴隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從國際視野來看高端有望迎來更廣闊的市場。從價格帶來看，目前茅臺位居首位位于 3000 元價位帶，五糧液和國窖1573位于千元價位帶，未來千元價格帶將繼續(xù)保持穩(wěn)步擴(kuò)張趨勢，且高端價格帶有望持續(xù)上移。
從競爭來看，參考海外成熟發(fā)達(dá)市場，高端品牌將會以獨(dú)立品牌形式進(jìn)行單獨(dú)運(yùn)作，目前眾多品牌都在推出千元價格帶產(chǎn)品，但產(chǎn)品不代表品牌，一方面品牌需要時間沉淀，短期內(nèi)很難再造品牌，另一方面優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能企業(yè)在高端競爭中優(yōu)勢將持續(xù)凸顯。整體來看，高端酒寡頭格局基本確定，茅、五、瀘占高端酒份額超 95%。國窖1573已確立在高端酒市場占有一席之地。
目前千元價格帶的主要產(chǎn)品為五糧液普五、瀘州老窖國窖1573以及郎酒青花郎，洋河M9、酒鬼酒內(nèi)參、君品習(xí)酒、國臺龍酒、汾酒復(fù)興版等產(chǎn)品，2020年千元價格帶白酒規(guī)模為600億元左右。隨飛天茅臺成交價達(dá)到3000元左右，千元價格帶產(chǎn)品性價比凸顯，千元價格帶白酒有望保持量價齊升趨勢，預(yù)計未來五年行業(yè)復(fù)合增速有望達(dá)到20%。
細(xì)看千元價格帶，千元價格帶新進(jìn)競品較多，但五瀘仍是確定性最高的受益者。目前千元價格帶的主要產(chǎn)品為高端五糧液和瀘州老窖國窖1573在2020年兩者市占率總和達(dá)81.3%，隨著高端酒擴(kuò)容加速，郎酒、汾酒、習(xí)酒、國臺等企業(yè)也推出千元價格帶產(chǎn)品。我們認(rèn)為，雖然千元價格帶行業(yè)新進(jìn)者較多，但核心競爭要素仍為品牌力，作為千元價格帶王者的五糧液和瀘州老窖龍頭品牌力積淀深厚，仍將享受千元價格帶行業(yè)擴(kuò)容紅利。
根據(jù)酒價參考，2020年6月茅臺批價站穩(wěn)2400元價格帶，2020年11月五糧液和國窖的批價分別上漲至970元和860元，并且公司表示今年依舊會持續(xù)推動高端產(chǎn)品的價格上行，預(yù)計2021年五糧液、國窖批價必將突破千元。隨著高端酒批價上行,中高端（100-300元）向上升級（300-600元）以及次高端產(chǎn)品價格帶擴(kuò)容（從300-600元提升至300-800元）推動次高端行業(yè)占比提升，復(fù)合增速有望達(dá)20%：2015至2020年白酒行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為10.31%，假設(shè)未來3年行業(yè)復(fù)合增速趨緩為10%；次高端行業(yè)收入占比從2015年的4.24%提升至2020年的10.06%，年均提升1.16pct，在不考慮價格帶變寬的情況下，假設(shè)未來3年保持同樣增速，則2023年次高端行業(yè)占比有望達(dá)到13.54%，規(guī)模有望達(dá)到約1100億元，加上價格帶變寬帶來的增量，未來3年次高端行業(yè)收入復(fù)合增速有望達(dá)20%。
2012-2015年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，老窖受價格定位失誤、渠道層級過多、品牌矩陣混亂等問題的影響，收入大幅下跌。2015年后公司改革推動國窖品牌復(fù)興，國窖收入從2015年的15.42億元提升至2020年的101.76億元，復(fù)合增速CAGR達(dá)46%。（小科普：CAGR為復(fù)合年均增長率）過去五年國窖品牌創(chuàng)造了白酒行業(yè)的“神話”，銷量從1300 噸提升至1 萬噸左右，價格挺近千元價格帶，實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。2020 年疫情期間，公司心系經(jīng)銷商，2-3 月暫停發(fā)貨給經(jīng)銷商“減負(fù)”，下半年隨著疫情影響消退，抓住機(jī)遇搶占市場，逆勢實(shí)現(xiàn)全國化，國窖營收破百億。“十四五”順利實(shí)現(xiàn)開門紅。
3、經(jīng)營模式--復(fù)雜的經(jīng)營模式，瀘州老窖國窖團(tuán)隊能力遠(yuǎn)超同業(yè)
柒泉模式進(jìn)化為品牌專營模式
品牌專營模式是白酒行業(yè)中最復(fù)雜的模式，是老窖歷代管理層不斷摸索的成果。是柒泉模式的一種進(jìn)化，糾正了柒泉模式的一些弊端但同時也保留了其優(yōu)點(diǎn)。在08-12年經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張背景下，柒泉模式引入經(jīng)銷商出資控股并與廠方進(jìn)行利益共享，是公司充分利用大商資源助力國窖快速發(fā)展的合適選擇。但經(jīng)歷過13-14年行業(yè)調(diào)整期，這種粗放式的渠道模式問題盡顯，因此公司在保留大商入股的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)向更加精細(xì)化的品牌專營模式，克服了柒泉模式的遺留難題：
（1）柒泉模式在行業(yè)上行期充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性，但廠家對渠道管理介入少，一旦遭遇調(diào)整期便會出現(xiàn)低價甩貨、區(qū)域竄貨等問題，13-15年的調(diào)整期國窖的崩盤驗(yàn)證了這點(diǎn)。但專營模式下廠方也深度參與渠道管理，甚至在部分區(qū)域?qū)嵭兄苯訉咏K端。
（2）柒泉模式下國窖并不直接接觸消費(fèi)者，消費(fèi)者是在經(jīng)銷商的推薦下接觸并認(rèn)可國窖品牌。但專營模式廠方通過消費(fèi)者國窖薈的形式為核心消費(fèi)者搭建了溝通平臺，而此平臺是由國窖廠家掌握，非經(jīng)銷商掌握。
（重要知識科普---什么是瀘州老窖曾經(jīng)的柒泉模式？）
柒泉模式是公司在2006年對經(jīng)銷商實(shí)行定向增發(fā)的一種延續(xù)，將利益對象進(jìn)一步拓展到銷售人員和更多的經(jīng)銷商。目前公司已經(jīng)建立了重慶、四川、華北、華中、老酒坊獨(dú)立品牌、福建經(jīng)銷聯(lián)盟等六個柒泉公司。瀘州老窖通過柒泉模式（將區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商組織起來構(gòu)建經(jīng)銷商聯(lián)盟體）創(chuàng)新，構(gòu)建瀘州老窖發(fā)展新聯(lián)盟，增強(qiáng)公司核心競爭力。對于瀘州老窖來說，柒泉模式使公司減少了大量銷售人員，人員開支大幅減少；對柒泉公司的供貨取消返點(diǎn)、返酒，而直接進(jìn)行折讓，雖然減少了銷售收入的增速，但也降低了消費(fèi)稅稅基；瀘州老窖在各片區(qū)的營銷由柒泉公司報方案，由于其對區(qū)域市場更為了解，可提高營銷費(fèi)用使用效率；通過與經(jīng)銷商進(jìn)行提價分享，可減少經(jīng)銷商對產(chǎn)品提價的阻力。
柒泉營銷模式是以原來的瀘州老窖渠道管理團(tuán)隊、經(jīng)銷客戶及其管理團(tuán)隊共同出資建立的以瀘州老窖核心品牌為專營品牌的營銷渠道管理服務(wù)公司。目前已經(jīng)分別在華北、華中、西南、重慶等地成立了相應(yīng)的柒泉營銷公司，瀘州老窖直接面對柒泉營銷公司，并通過合同對其行為予以規(guī)范和監(jiān)督。
柒泉營銷模式團(tuán)結(jié)了一批當(dāng)?shù)剌^具實(shí)力的經(jīng)銷商，形成長期持續(xù)的合作伙伴關(guān)系，構(gòu)建了一個經(jīng)銷商利益共同體，經(jīng)銷商在擴(kuò)大銷售同時還可以獲得分紅和提價分享制度。而原來企業(yè)的營銷人員在柒泉模式下從瀘州老窖普通員工轉(zhuǎn)變?yōu)槠馊獱I銷公司的股東和管理者，強(qiáng)有力地調(diào)動了他們在市場精耕細(xì)作方面的能動性和積極性。
柒泉營銷模式是瀘州老窖集團(tuán)實(shí)施大集團(tuán)小配套下在銷售方面的直接表現(xiàn)，對于瀘州老窖未來的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性意義。
專營模式結(jié)合了大商制和直營的優(yōu)點(diǎn)，核心大商保障基本盤，直營體系提升消費(fèi)者轉(zhuǎn)化率。白酒行業(yè)中任何營銷模式本質(zhì)上都是為了解決兩個問題：
第一，如何與渠道分利；
第二，如何進(jìn)行消費(fèi)者建設(shè)。專營模式從國窖自身的稟賦出發(fā)，設(shè)計了一套相較其他酒企明顯更加復(fù)雜的模式。茅臺五糧液的崛起實(shí)際上都伴隨著一批大經(jīng)銷商與其同時崛起，因此，這部分經(jīng)銷商基本不會將國窖作為核心產(chǎn)品，國窖要做的是找到愿意與國窖一同崛起的經(jīng)銷商，將其納入專營公司股東，并通過返利、分紅等機(jī)制保障其利潤，對于其他經(jīng)銷商，當(dāng)成配送商看待讓其賺取配送費(fèi)即可。但畢竟愿意同國窖一同崛起且有能力的股東經(jīng)銷商數(shù)量有限，國窖要進(jìn)一步增長只能通過直營模式，因此，始于成都的久泰模式作為國窖對直營的探索誕生。如何保障非股東型的經(jīng)銷商或非核心的終端愿意承擔(dān)配送商的功能，需要消費(fèi)者的自點(diǎn)率提升使這部分經(jīng)銷商或終端不得不賣國窖，基于此，國窖專營公司自建國窖薈為平臺統(tǒng)一進(jìn)行消費(fèi)者建設(shè)。
（重要知識科普：直營探索--久泰模式）
四川地區(qū)的久泰模式是直營體系下的典范市場，也是國窖探索新模式的試驗(yàn)場。成都的久泰模式是以國窖專營公司的直營子公司瀘州久泰酒類銷售有限公司成都分公司作為平臺，直接管理下屬的經(jīng)銷商和終端，成立“終端國窖薈”，將終端納入國窖薈之中進(jìn)行控盤分利，等同于在專營公司之下，再成立了一個“專營公司”——成都久泰，只不過入股成都久泰的股東更多，管理難度更大、更細(xì)，2019年8月成都國窖薈啟動混改，邀請年銷售300件以上的600多個客戶參與久泰分紅，輻射本地4000多個網(wǎng)點(diǎn)。對于消費(fèi)者建設(shè)，成都久泰以“消費(fèi)者國窖薈”進(jìn)行消費(fèi)者圈層營銷：吸引經(jīng)銷商與終端的客戶資源進(jìn)入國窖薈體系，根據(jù)客戶愛好、職務(wù)等特征提供特定服務(wù)項(xiàng)目，通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)提升消費(fèi)者粘性。而在這套模式下，隨著區(qū)域內(nèi)品牌力的逐漸提升以及多次的篩選，非核心的終端慢慢也會退化成配送商的角色。久泰模式是國窖探索新銷售方式的試驗(yàn)場，從2019年開始，久泰模式已經(jīng)陸續(xù)推廣至華北、河南等市場，目前均已取得不錯進(jìn)展，預(yù)計2021年將逐步在湖南、湖北、廣東、山東區(qū)域延續(xù)推廣。
復(fù)雜的機(jī)制對團(tuán)隊的管理半徑和操盤水平有更高的要求，國窖團(tuán)隊能力遠(yuǎn)超同業(yè)
國窖的經(jīng)銷商是“報表外的銷售經(jīng)理”，銷售經(jīng)理是“報表內(nèi)的經(jīng)銷商”。國窖的直營模式實(shí)際上存在一個潛在問題，也即雖然其并未找到合適的愿意與國窖合作的經(jīng)銷商，但是當(dāng)?shù)赝瑯哟嬖诰哂袑?shí)力和資源的競品的經(jīng)銷商，直營模式下相當(dāng)于公司自己派銷售經(jīng)理管理渠道和消費(fèi)者，與競品的經(jīng)銷商是直接的競爭關(guān)系。一般來說，我們認(rèn)為白酒行業(yè)中經(jīng)銷商和酒企之間各有比較優(yōu)勢，從專業(yè)化分工的角度來看，經(jīng)銷商作為市場化的主體，更加靈活、高效、熟悉當(dāng)?shù)厥袌?，掌握?dāng)?shù)卣探绲热嗣}關(guān)系，能夠與核心消費(fèi)者更好的互動。國窖的解決方案是：
（1）在讓利程度上向核心終端傾斜，核心終端背后同樣具有一定的客戶資源；
（2）自己打造銷售團(tuán)隊，將銷售經(jīng)理當(dāng)成經(jīng)銷商使用，對銷售經(jīng)理的培養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到“經(jīng)銷商是報表外的銷售經(jīng)理，銷售經(jīng)理是報表內(nèi)的經(jīng)銷商”的程度；
（3）將核心消費(fèi)者群體中起到關(guān)鍵作用的一些起到人際網(wǎng)絡(luò)的“節(jié)點(diǎn)”作用的消費(fèi)者，直接納入到控盤分利的體系之中，由于專營公司本質(zhì)上是個民營企業(yè)，同樣也是市場化運(yùn)作，因此一定程度上實(shí)現(xiàn)了很多國企體制下無法實(shí)現(xiàn)的功能。
國窖團(tuán)隊是對白酒渠道理解得最透徹的團(tuán)隊，國窖的專營公司模式是基于國窖目前自己的行業(yè)地位和資源稟賦，在歷任管理層的探索下確定出來的一條完全不同于其他酒企的發(fā)展路徑，其背后有著對白酒行業(yè)中各種渠道模式的深入理解和利用，這一點(diǎn)我們從專營公司的靈活性和復(fù)雜性上可見一斑。而且想要駕馭這套專營公司模式也需要整體水平遠(yuǎn)高于競品的團(tuán)隊，國窖公司對銷售團(tuán)隊的要求標(biāo)準(zhǔn)是“經(jīng)銷商是報表外的銷售經(jīng)理，銷售經(jīng)理是報表內(nèi)的經(jīng)銷商”，真的能做到這一點(diǎn)的行業(yè)中寥寥無幾，古井也只能在安徽省內(nèi)做到如此程度。國窖是行業(yè)中唯一具有“練兵”機(jī)制的酒企，2020年，瀘州老窖河南會戰(zhàn)，引入西南、西北、華北、中南四個大區(qū)銷售人員，由西南大區(qū)負(fù)責(zé)指揮，幫助其他三個大區(qū)銷售人員了解控盤分利流程，通過練兵模式強(qiáng)化內(nèi)部人才培養(yǎng)機(jī)制。
領(lǐng)先的機(jī)制和優(yōu)秀的團(tuán)隊是國窖能夠?qū)崿F(xiàn)趕超競品發(fā)展速度的核心驅(qū)動力，數(shù)十年摸索出的模式和建立起的銷售體系難被模仿。在千元價格帶產(chǎn)品競爭中，國窖品牌力僅稍遜于五糧液，靈活渠道機(jī)制與團(tuán)隊能力是彌補(bǔ)國窖品牌力不足的重要支撐。品牌力國窖可通過這套機(jī)制慢慢積累，但競品在短時間內(nèi)很難效仿國窖這套歷經(jīng)數(shù)十年摸索出的模式和建立起來的銷售團(tuán)隊，這需要徹底的體制變革。
因此，在千元價格帶行業(yè)繁榮，國窖的機(jī)制難以被競品模仿的前提下，未來國窖有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展：
（1）價：控盤分利結(jié)合雙國窖薈有效提升品牌形象，一方面目前國窖仍對五糧液保持價格跟隨策略，共同享受批價上行紅利，另一方面隨著國窖品牌力逐漸提升，逐步從控價轉(zhuǎn)向順價模式，價格體系和獲利模式更加清晰；
（2）量：成熟的控盤分利模式與內(nèi)部練兵培養(yǎng)機(jī)制保障了渠道模式的可復(fù)制性，專營模式支撐國窖全國化放量發(fā)展。
國窖由控價轉(zhuǎn)向順價，未來五年價復(fù)合增速有望達(dá)10%，批價有望上行至1400元左右。目前茅臺一批價已經(jīng)超過3000元，散瓶也超過了2500元，1000-2500的批價之間給千元價格帶的產(chǎn)品留下了充足的提價空間。國窖在品牌力和規(guī)模上仍不及五糧液，因此保持價格跟隨策略，以高性價比彌補(bǔ)品牌力缺失；同時利用控貨、停配額、提價等多種方式管理和調(diào)節(jié)經(jīng)銷商和消費(fèi)者的心理預(yù)期，保證渠道利潤。由于過去一兩年來，五糧液批價上行速度較為緩慢，這導(dǎo)致國窖的批價也難以大幅提升，從五糧液今年的規(guī)劃來看，其挺價的意圖明顯，我們預(yù)計未來幾年，在五糧液批價保持勻速上行的背景下，國窖1573價格有望繼續(xù)成功踐行跟隨戰(zhàn)略，預(yù)計國窖未來五年批價有望上行至1400元左右。
國窖區(qū)域戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，重心按“成熟市場-潛力市場-成長市場”逐步轉(zhuǎn)移。與茅五相比，國窖品牌力稍弱，因此尚未實(shí)現(xiàn)全國化布局，按區(qū)域重點(diǎn)突破是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長的必由之路，目前已經(jīng)形成了成熟市場精耕、潛力市場重點(diǎn)突破、成長市場加速布局的三級發(fā)展路徑。在該成熟模式下，國窖有望保持穩(wěn)定增長，實(shí)現(xiàn)22年200億目標(biāo)，25年內(nèi)部400億目標(biāo)。
4、因地制宜引入會戰(zhàn)模式，老窖模式支撐全國化放量
（1）西南、華北市場較為成熟，打造改革樣本：一方面公司未來會通過繼續(xù)精耕渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，另一方面公司將西南、華北區(qū)域打造成樣本市場，控貨、提價、減費(fèi)的政策在成熟市場試行容錯率更高。比如公司從14年10月開始在成都市場試行久泰模式，成熟后于20年引入河南市場，未來有望實(shí)現(xiàn)全國化推行；
（2）華中、華東潛力市場引入會戰(zhàn)模式加速開拓：20年河南市場引入會戰(zhàn)模式，將河南劃分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰(zhàn)區(qū)，分別由西南、西北、華北、中南四個大區(qū)經(jīng)理直管，力爭到22年實(shí)現(xiàn)10億元銷售；
（3）華南成長市場增長空間廣闊：華南市場整體經(jīng)濟(jì)收入水平較高，但洋酒、醬酒消費(fèi)氛圍濃厚。21年廣東引入控盤分利，一季度回款量達(dá)到去年全年水平，成長進(jìn)入加速期。
5、次高端特曲蓄勢待發(fā)，未來三年收入復(fù)合增速有望達(dá)25%
國窖找到增長路徑之后，管理層有精力圍繞特曲發(fā)力，未來三年公司有望實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動。在2001年瀘州老窖創(chuàng)立國窖1573之后，特曲與國窖兩者一直屬于相互借力的情況。2001-2005，公司借力特曲品牌影響力，為國窖輸血，打造國窖高端品牌形象。2006-2012年，國窖銷量復(fù)合增速為28%，高于茅臺、五糧液，其快速提升的品牌力拉動特曲營業(yè)額的增長。2013-2014年，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，國窖收入呈斷崖式下跌，中低檔酒收入占比分別達(dá)70%和77%。2015-2020年，走出三公消費(fèi)帶來的行業(yè)低谷后，瀘州老窖實(shí)施改革，國窖實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興，站上千元高端白酒價格帶；特曲通過控量提價，占位次高端白酒行業(yè)。2021年，在國窖找到增長路徑之后，公司管理層將重點(diǎn)圍繞特曲發(fā)力，實(shí)現(xiàn)國窖+特曲雙輪驅(qū)動。預(yù)計未來特曲收入規(guī)模將持續(xù)加速。
特曲承載瀘州老窖品牌復(fù)興重任，控量挺價助力特曲重返次高端價格帶。瀘州老窖被譽(yù)為濃香鼻祖，是唯一蟬聯(lián)五屆國家名酒的濃香型白酒，但其品牌底蘊(yùn)與實(shí)際價位嚴(yán)重不符！因此特曲的最終定位是要實(shí)現(xiàn)瀘州老窖品牌復(fù)興。2019年公司推出特曲第十代產(chǎn)品，標(biāo)價328元，打入300元價格帶；2020年年底，公司在一個月內(nèi)連續(xù)兩次小幅度提價，老特曲標(biāo)價上升至358元。至今為止，老字號特曲站穩(wěn)300-400元價格帶，擺脫地產(chǎn)酒的競爭糾纏；特曲60沖上600元價格帶，填補(bǔ)500-600元次高端空檔價格帶。
輝煌的品牌歷史疊加優(yōu)秀的酒質(zhì)，依靠專營公司的渠道模式特曲有望在未來三年總規(guī)模達(dá)到70億
（1）產(chǎn)品力：在具備傳統(tǒng)老窖池的基礎(chǔ)上，疊加優(yōu)質(zhì)基酒技改項(xiàng)目，保證在推動特曲全國化發(fā)展的同時產(chǎn)品質(zhì)量不會下滑；
（2）品牌力：深厚的歷史底蘊(yùn)助力特曲品牌價值迅速回歸，創(chuàng)新的營銷模式奠定其深厚而廣泛的市場基礎(chǔ)；
（3）渠道建設(shè)：設(shè)立特曲專營公司和懷舊公司分管渠道運(yùn)作，雙管齊下的模式有助于老特曲快速放量以及特曲60版高端化圈層的建設(shè)。預(yù)計未來三年特曲總規(guī)模將達(dá)到70億，其中特曲60版規(guī)模有望突破20億。
華東、西北市場開拓可期，公司著力將特曲打造為次高端全國化大單品。2013年國家頒布“八項(xiàng)規(guī)定”限制“三公消費(fèi)”后，公司中檔酒（特曲+窖齡）的市場規(guī)模從2013年的約32億跌落至2014年的5.9億，全國化進(jìn)程被擱淺?，F(xiàn)階段特曲銷售區(qū)域化問題仍然十分嚴(yán)峻，重點(diǎn)市場河北，山東，四川三地的銷售額比例超過7成，仍處于恢復(fù)性增長階段。但隨著品牌力回升，2021年第一季度，特曲在河北、山東、安徽等市場銷售量增長好于預(yù)期，江蘇及西北的消費(fèi)市場也在逐漸形成，全國化進(jìn)入加速發(fā)展階段。三年內(nèi)特曲有望初步實(shí)現(xiàn)全國化的目標(biāo)，預(yù)計老特曲規(guī)模有望達(dá)到50億，特曲60版規(guī)模有望達(dá)20億。
6、“高光” 布局光瓶酒市場，品牌獨(dú)立運(yùn)作， 設(shè)立長遠(yuǎn)期規(guī)劃
2020年10月公司發(fā)布第三大戰(zhàn)略品牌“高光”，定位輕奢高端光瓶酒，旨在更大程度滿足大眾白酒消費(fèi)需求并迎合消費(fèi)升級趨勢。高光系列有G1、G2、G3 三款產(chǎn)品，酒體度數(shù)有 38、40.9、52 度，外觀時尚與中低度的設(shè)計主要針對年輕消費(fèi)群體。從股東大會交流來看，管理層看到了消費(fèi)群體換代的趨勢與消費(fèi)習(xí)慣變遷的可能性，通過高光品牌搶先布局年輕人白酒消費(fèi)市場；同時公司明確將高光作為獨(dú)立品牌培育，按照 5-10年規(guī)劃來做，不追求短期放量，更看重長期成長空間。目前40.9 度高光 G3 售價為 797 元/瓶，高光系列覆蓋 200-800 元價格帶，面臨眾多次高端白酒的競爭壓力，若品牌能成功突圍，將進(jìn)一步打開公司的成長空間。
7、營銷戰(zhàn)略
目前，國窖擁有成都地區(qū)成熟的久泰模式，在華東、河南等區(qū)域順利復(fù)制，市場攻堅取得階段性成果——營銷戰(zhàn)略執(zhí)行到位，推動國窖產(chǎn)品保持穩(wěn)定快速增長，增強(qiáng)全國化確定性。原來國窖相對弱勢的華東華南市場近年來快速增長，華東連續(xù)三年增長冠軍，今年華南市場有望成為增長冠軍，目前國窖全國 7 個大區(qū)均進(jìn)入良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)，全國化進(jìn)展順利。
21 年公司將圍繞“精細(xì)管理增效益，精準(zhǔn)營銷拓市場”進(jìn)行集中發(fā)力，將持續(xù)強(qiáng)化渠道管控及終端服務(wù)能力，預(yù)計將伴隨挺價動作的進(jìn)一步展開。放眼 3-5年，前期費(fèi)用投放積淀，品牌勢能漸起，公司有望憑借突出的管理和營銷創(chuàng)新能力，未來在華東、華南等市場積極搶占高端消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品較快增長。
國窖1573未來五年收入復(fù)合增速有望達(dá)到22%，超越千元價格帶平均增速水平。國窖1573在千元價格帶地位穩(wěn)固，依賴領(lǐng)先于行業(yè)的渠道運(yùn)作能力，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的增速。公司通過五年改革在品牌、產(chǎn)品、渠道方面全聚焦，實(shí)現(xiàn)品牌勢能穩(wěn)步提升。國窖未來五年有望延續(xù)量價雙升趨勢，價格方面，未來國窖將延續(xù)價格跟隨政策，未來五年批價有望上行至1400元左右；銷量方面，將西南、華北成熟市場打造為樣本市場，全國化發(fā)展有望提速。
渠道調(diào)研反饋，公司按照全年節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，銷售口徑回款超過 60%。湖南、河南等市場全年任務(wù)完成過半，河南會戰(zhàn)模式逐步向 1+1 轉(zhuǎn)變系優(yōu)化費(fèi)用投放的正常動作，全年有望超額完成目標(biāo)。
8、用人機(jī)制：重用年輕化人才，市場化激勵改革
從人才梯隊培養(yǎng)來看，瀘州老窖歷來擁有重用年輕人才的傳統(tǒng)，近期銷售體系人員調(diào)整，提拔三位 85 后一線人才，形成年輕化人才體系，有效滿足了以市場為發(fā)展核心引擎的戰(zhàn)略發(fā)展思路。公司新提拔張彪（36 歲）出任瀘州老窖銷售公司總經(jīng)理，董虎杰（34 歲）出任銷售公司常務(wù)副總，張良（33 歲）接棒張彪，出任國窖酒類銷售股份有限公司總經(jīng)理。這一人事變動作為“淼鋒組合”后又一次少壯派的任用，體現(xiàn)了公司對年輕人才儲備的重視，未來也將進(jìn)一步完善人才梯隊的培養(yǎng)，并通過逐步建設(shè)以價值貢獻(xiàn)為導(dǎo)向的薪酬激勵機(jī)制，大舉激發(fā)內(nèi)部活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的長期傳承。
從機(jī)制體系來看，公司持續(xù)推進(jìn)薪酬市場化考核，目前公司已入選四川省國資委“天府國企綜合改革行動”名單，在省國資和市國資委指導(dǎo)下，未來有望在公司治理、激勵機(jī)制等方面持續(xù)探索，釋放發(fā)展動力。
面對疫情等突發(fā)性事件時，瀘州老窖管理層反應(yīng)迅速，彰顯了卓越的管理能力。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊是公司長期穩(wěn)健發(fā)展的根基，高管薪酬改革有利于優(yōu)秀管理層的穩(wěn)定以及充分激發(fā)企業(yè)活力。機(jī)制向市場化靠攏，亦是對老窖管理層的認(rèn)可，目前團(tuán)隊士氣足，執(zhí)行力強(qiáng)，同時銷售隊伍逐步年輕化，為公司中長期發(fā)展蓄力。
9、2020年報、2021一季報
（小科普：YoY為同比增長率，CAGR為復(fù)合增長率）
公司年報2020 年營收166.53 億、YoY+5.28%；凈利60.06億、YoY+29.38%。公司一季報營收50 億元，YoY+40.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.7 億元，YoY+26.9%，稅金YoY+209%，凈增4.4 億元，拖累利潤增速，稅金占營收比率來看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分別為5.9%/11.5%/14.0%/19.5%，2020Q1 為異常低值（疫情影響生產(chǎn)所致），2021Q1 恢復(fù)至12.9%，簡單解釋即公司生產(chǎn)節(jié)奏變化致稅金比率大幅波動，報表端若剔除稅金影響，Q1 公司經(jīng)營情況符合預(yù)期（與茅臺一季報稅金及附加項(xiàng)對利潤的影響情況類似）。Q1 銷售現(xiàn)金回款64.5 億元，YoY+138%，回款勢頭強(qiáng)勁。
一季度利潤增速低于收入增速，主要是去年同期稅金及附加基數(shù)較低（20Q1 公司生產(chǎn)端受疫情影響，稅金及附加同比減少2.7 億，消費(fèi)稅影響導(dǎo)致稅金及附加率降至5.9%的低位），今年一季度生產(chǎn)恢復(fù)正常所致，造成盈利增速低于營收增速。（21Q1 消費(fèi)稅回補(bǔ)，稅金及附加同比+209%）。從2021年Q2起，稅金及附加將恢復(fù)到正常值。
10、歷年財報核心成長數(shù)據(jù)一覽
可以看到，逐年凈利潤都在穩(wěn)步攀升，營業(yè)收入逐年穩(wěn)步攀升，毛利率逐年穩(wěn)步上升，凈資產(chǎn)收益率逐年穩(wěn)步上升。各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示良好健康，公司穩(wěn)步發(fā)展，2021年有望繼續(xù)延續(xù)高增長。（2021年第一季度已經(jīng)完成了2020年三分之一的凈利潤）
11、小結(jié)
國窖 1573 經(jīng)過二十年發(fā)展時間目前已穩(wěn)居中國三大高端白酒品牌，價格端保持跟隨策略下批價保持穩(wěn)定上行趨勢，市場端憑借“東進(jìn)、南圖、中崛起”的發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)逐步形成全國性品牌勢頭，經(jīng)過十三五發(fā)展華東、華南進(jìn)入快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，華東市場過去連續(xù)三年成為增長冠軍，2021 年華南有望實(shí)現(xiàn)增速領(lǐng)跑，目前 7 個大區(qū)已經(jīng)進(jìn)入良性狀態(tài)。
三、展望未來
1.高檔酒：價格方面，受益于茅臺批價超過3000元，千元價格帶行業(yè)提價空間充足，預(yù)計21-23年價格增速分別為15%/13%/13%；銷量方面，國窖渠道模式成熟，引入會戰(zhàn)模式開拓空白市場，全國化放量可期，因此我們預(yù)計公司高檔酒板塊將繼續(xù)保持量價齊升趨勢，預(yù)計21-23年銷售收入增速分別為33%/27%/27%。
2.中檔酒：中檔酒以特曲為主，隨著高端白酒批價上漲，次高端行業(yè)擴(kuò)容確定性強(qiáng)。特曲品牌歷史底蘊(yùn)深厚，老窖池與產(chǎn)能技改保障產(chǎn)品品質(zhì)，60版主打團(tuán)購渠道站穩(wěn)600元價格帶，有望沿襲國窖模式實(shí)現(xiàn)快速放量。我們預(yù)計21-23年中檔酒收入同比增長25%/22%/20%，其中價格增速分別為8%/8%/6%，銷量增速分別為16%/13%/13%。
3.低檔酒：未來會逐步縮減低檔酒市場資源配置。
4.毛利率：受益于茅臺批價上行，千元價格帶行業(yè)空間逐漸打開，國窖在1000-2500的批價之間提價空間較為充足，預(yù)計高端酒產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升，21-23年分別為94%/95%/95.6%；中檔酒隨次高端行業(yè)擴(kuò)容價格帶會穩(wěn)定上移，預(yù)計毛利率將保持穩(wěn)定，21-23年分別為84%/84%/81.5%。
四、最終精華提煉
根據(jù)全國24家券商的研報給出的EPS，形成6*4矩陣計算，我們綜合計算3組EPS平均值，再通過三組平均值搭配3個不同的平滑移動加權(quán)市盈率，形成最后的3組EPS乘以3組平滑移動加權(quán)市盈率，根據(jù)科學(xué)的邏輯思路得出九宮格矩陣最終結(jié)果，標(biāo)注了不同顏色，代表不同的含義，紅色代表極限危險和極限機(jī)會，藍(lán)色代表相對較低，橙色代表合理估值（均值，合理估值，也是各家券商普遍給的估值都在這個數(shù)字附近浮動），綠色代表高估，最右下角也是紅色同樣代表極限危險和極限機(jī)會。對稱式矩陣。藝術(shù)品。
綜上所述，2015年后公司改革推動國窖品牌復(fù)興，國窖收入從2015年的15.42億元提升至2020年的101.76億元，收入年均復(fù)合增速CAGR達(dá)到46%驚人水平，公司凈利潤逐年穩(wěn)步上升，毛利率逐年攀升，凈資產(chǎn)收益率逐年攀升，國窖有優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊、先進(jìn)的經(jīng)營模式，優(yōu)秀的掌舵人。我找不到任何理由給這家公司差評。
