白銀資源較稀缺，以伴生形態(tài)為主：白銀延展性，導(dǎo)電導(dǎo)熱性位居所有金屬前列，是一種重要貴金屬。全球白銀的資源較稀缺，探明儲量為56 萬噸，按目前開采規(guī)模，可開采年限僅21 年，且區(qū)域分布不均，秘魯、波蘭、澳大利亞三國約占全球白銀儲量的55%，中國是全球第五大白銀儲量國，在全球份額約7.3%。白銀資源存在形式包括獨立銀礦和伴生礦，其中超過三分之二為伴生礦形態(tài)，且多伴生在鉛鋅銅金四種金屬。
白銀需求相對平穩(wěn)，投資領(lǐng)域波動較大：白銀的實物需求包括工業(yè)、銀飾、銀幣銀條、銀器等，其中工業(yè)領(lǐng)域占比超50%，近年來，全球白銀的實物需求相對穩(wěn)定，2018 年為3.2 萬噸。分領(lǐng)域看，白銀應(yīng)用的工業(yè)細分領(lǐng)域較多，其中影像領(lǐng)域需求有所萎縮，光伏領(lǐng)域預(yù)計保持持續(xù)增長，其他工業(yè)領(lǐng)域相對穩(wěn)定；銀飾需求有消費品屬性，整體上穩(wěn)步增加；銀幣銀條需求具有投資屬性，白銀價格影響較大。
獨立銀礦供給下降，全球白銀供給略偏緊：白銀實物供給主要為礦產(chǎn)銀和再生銀，2018 年產(chǎn)量為3.1 萬噸，略低于需求，其中礦產(chǎn)銀占比超85%，再生銀近年來穩(wěn)定在4700 噸。目前全球礦產(chǎn)銀供給中伴生銀是主體，獨立銀礦占比僅約26%。2017 年以來全球第二大獨立銀礦艾斯科瓦爾銀礦停產(chǎn)，影響全球白銀供給約2%，目前仍未有復(fù)產(chǎn)跡象。此外，全球部分獨立銀礦品位下降，新擴建項目有限，全球礦產(chǎn)銀供給下降。我們預(yù)計2019~2020 年礦產(chǎn)銀供給彈性較低，白銀總體供給維持略偏緊態(tài)勢。
避險需求增加疊加高金銀比，白銀中長期價格看漲：盡管白銀工業(yè)需求占比高，但價格主要由金融屬性決定，和黃金價格走勢擬合度高。預(yù)計未來全球經(jīng)濟不確定性以及趨于寬松的貨幣政策可能性提高，避險需求增加，白銀價格重心有望抬升。從金銀比角度看，目前金銀比略高于80，處于歷史較高水平，且礦產(chǎn)銀供給偏緊，未來金銀比繼續(xù)提高的可能性較小，較高的金銀比或有所修正，也對白銀價格提供一定的支撐。
投資建議：我們認(rèn)為，白銀中長期價格有望看漲，配置機會凸顯，擁有白銀資源，從事白銀采選的上游企業(yè)受益的程度較大。由于中國白銀資源大多以伴生礦為主，因此，白銀的公司通常還有鉛鋅，黃金的其他金屬業(yè)務(wù)。
目前上市公司中盛達礦業(yè)、銀泰黃金白銀資源量以及產(chǎn)量居前，是白銀龍頭企業(yè)，未來受益白銀中長期價格上揚，建議關(guān)注。
風(fēng)險提示：（1）白銀需求減弱的風(fēng)險。目前工業(yè)是白銀的主要下游，但白銀屬于貴金屬，相對其他金屬價格較高，對下游有一定的成本壓力。未來如果工業(yè)下游積極尋找替代品或者減少白銀的用量，這將使白銀的需求受到?jīng)_擊。（2）白銀供給增加的風(fēng)險。白銀供給包括獨立銀礦和伴生礦，目前由于獨立銀礦產(chǎn)出減少，白銀供給偏緊。未來如果獨立銀礦擴產(chǎn)力度較大，或者銅、鉛鋅等金屬產(chǎn)能及產(chǎn)量增長，將可能導(dǎo)致白銀供給增加，從而壓制白銀價格表現(xiàn)。（3）白銀價格下跌的風(fēng)險。白銀價格主要由金融屬性決定，經(jīng)濟發(fā)展、貨幣政策以及地緣政治等諸多因素均將對白銀的價格產(chǎn)生影響。如果未來經(jīng)濟增長好于預(yù)期，貨幣政策寬松低于預(yù)期，可能使得避險需求下降，進而導(dǎo)致白銀價格下行。（4）安全生產(chǎn)和環(huán)保的風(fēng)險。和其他金屬生產(chǎn)相同，白銀的采選冶煉存在一定的“三廢排放”，如處理不當(dāng)，將對環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響。同時，白銀生產(chǎn)過程存在一定的危險性，如管理不善，容易發(fā)生安全事故。而安全生產(chǎn)和環(huán)保事件發(fā)生，將極大影響白銀相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的正常經(jīng)營。
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