作者：藍(lán)裕平
在資產(chǎn)項目并購中定價錯誤往往會導(dǎo)致：痛失良機(jī)、物非所值、賤賣資產(chǎn)或者沒法脫手 那么，如何避免這4種情況的發(fā)生呢？
資產(chǎn)合并與收購是當(dāng)前國內(nèi)外非?；钴S的一種交易。其表現(xiàn)形式包括，企業(yè)全部或者部分所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易、企業(yè)新發(fā)行股票的認(rèn)購交易、經(jīng)營性資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等。在這些交易活動中，對資產(chǎn)的估值,通常是最重要的工作,也是交易雙方在定價談判中的重點。一般商品的定價基本上取決于其對使用者的直接效用多少的判斷，而金融資產(chǎn)的定價則基本上取決于其未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和可能性的估計。在計劃經(jīng)濟(jì)時代，人們普遍缺乏市場的概念，在涉及金融資產(chǎn)估值的時候，普遍以賬面值來作為定價標(biāo)準(zhǔn)。實際上，賬面值只是一個資產(chǎn)取得成本的紀(jì)錄，并不能完全代表資產(chǎn)的市場價值。因此，完全按照資產(chǎn)的賬面值來定價，很可能導(dǎo)致價值高估或者低估的情況。一般來說，在一項資產(chǎn)并購項目中，吃虧的往往就是定價錯誤的一方：買不到被你低估的資產(chǎn)（痛失良機(jī)?。?、買到了被你高估的資產(chǎn)（物非所值！）、賣出了被你低估的資產(chǎn)（賤賣資產(chǎn)?。┗蛘哔u不掉被你高估的資產(chǎn)（沒法脫手?。?。根據(jù)筆者多年參與資產(chǎn)并購活動的經(jīng)驗，內(nèi)陸很多企業(yè)家或者國有資產(chǎn)管理部門的操作人員，在這方面缺乏全面和正確的認(rèn)識，上述4種情況屢見不鮮。本文嘗試從理論和實踐上介紹在資產(chǎn)并購活動中使用較多的相對估值方法，希望能為相關(guān)人員的工作提供幫助。
絕對估值方法與相對估值方法
在金融理論中,資產(chǎn)估值方法可分為相對估值方法和絕對估值方法。絕對估值法主要根據(jù)投資對象現(xiàn)金流情況，考慮貨幣的時間價值以及風(fēng)險因素，以測算資產(chǎn)的價值。這種方法又稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其原則是以一個合適的貼現(xiàn)率計算出投資對象各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值并相加，以得到該資產(chǎn)的合理價格。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法在理論上被認(rèn)為是在金融資產(chǎn)估值中最客觀和最科學(xué)的方法。不過，在實踐中，這種估值方法的運用較為復(fù)雜和困難。首先，分析者需要對評估資產(chǎn)未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測和估算，這種預(yù)測存在很多分析者個人主觀的判斷，往往在不同分析者之間難以得到統(tǒng)一。其次，分析者需要估算出合適的貼現(xiàn)率。在對上市公司的貼現(xiàn)率估算時使用資本資產(chǎn)估值模型（CAPM）可較精確地確定，但對于非上市公司來說，卻是一個很困難的事情。因為沒法通過市場數(shù)據(jù)來確定，往往只能借助相似上市公司的指標(biāo)來估算。可是非上市公司的股權(quán)流動性較低，導(dǎo)致其與上市公司的股權(quán)相比在估值上可比性降低。盡管在很多大型的企業(yè)并購案中，絕對估值法也經(jīng)常被用于估值分析，但通常只是作為一種輔助和參考。
資產(chǎn)的相對估值法（Relative Valuation orComparative Valuation）指通過參考“可比”公司價值或其他某一變量，如收益、現(xiàn)金流和賬面價值等比率來對目標(biāo)資產(chǎn)的價值做估算。相對估價法包括市盈率、價格/賬面值比率、價格/銷售額比率、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。其中以市盈率的使用最為廣泛和普遍，以下重點對這種方法做詳細(xì)介紹。
市盈率指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義
市盈率作為資產(chǎn)定價方法，是投資領(lǐng)域里一個重要概念。由于其使用的方便性，在投資者中使用極其普遍。事實上，在資產(chǎn)并購活動中，市盈率估值方法也常被用于資產(chǎn)定價的依據(jù)。鑒于很多人對于市盈率有片面的認(rèn)識，筆者先對市盈率指標(biāo)作一個論述。
市盈率的全稱就是市價與盈利之比率。其計算公式中包括三個變量，只要知道其中兩個指標(biāo)，就可以計算出第三個指標(biāo)。其中任何一個指標(biāo)出現(xiàn)變化,我們都可以預(yù)測到其影響。
在運用市盈率進(jìn)行分析的時候，我們經(jīng)常用到靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率的概念。靜態(tài)市盈率是以現(xiàn)價與上一年度的每股盈利所計算出來的市盈率。動態(tài)市盈率則以現(xiàn)價以及預(yù)期的當(dāng)年每股盈利所計算的市盈率。人們在對資產(chǎn)定價的時候，關(guān)注的重點是動態(tài)市盈率。顯然，動態(tài)市盈率水平涉及股息增長比率。而動態(tài)市盈率的高低與幾個重要因素有很大的關(guān)系。
首先，市盈率在運用中需要考慮成長性。盈利增長率為正數(shù)的情況下，動態(tài)市盈率就較靜態(tài)市盈率為低。顯然，具有較高成長性的企業(yè)，其資產(chǎn)或股票對于投資者就具有更高的吸引力，其價格也傾向于上升。
其次，市盈率與利率存在密切的比較關(guān)系。市盈率的倒數(shù)可以理解為投資收益率：每股盈利/每股價格。例如，某公司股票的市盈率10倍，代表該公司的投資收益率為10%。從投資者的角度來說，投資收益率當(dāng)然與市場利率水平很有關(guān)系。在市場利率較高的情況下，投資者要求的投資收益率也較高，因此，投資者接受較低的市盈率水平，反之亦然。很多人都很奇怪，為什么日本的股市平均市盈率長期都維持在數(shù)十倍的水平，即使在1989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫爆破以后，日經(jīng)指數(shù)大幅下跌的情況下，日本上市公司的盈利也大幅下跌，日本的市盈率水平仍然長期維持在約50倍的水平。有學(xué)者經(jīng)過數(shù)量研究發(fā)現(xiàn)，日本國內(nèi)的市場利率水平長期偏低，與日本股市市盈率長期居高不下的現(xiàn)象之間存在重要的相關(guān)性。日元在近二十年來長期處于接近零利率的低息時代。設(shè)想一個上市公司的股票市盈率為50倍，即每股盈率為股票現(xiàn)價的1/50, 或2%。如果該公司每年都把一半的盈利用于分紅，投資者可獲得利息收益率1%。顯然，相對于把錢存銀行，購買50倍市盈率的股票還是有其吸引力的。
其三，市盈率與派息率之間存在重要的關(guān)系。金融學(xué)的一個重要財務(wù)概念是可持續(xù)增長率。簡化的可持續(xù)增長率等于股本收益率乘以留存利潤率。顯然，可持續(xù)增長率與留存利潤率之間成正比關(guān)系，留存利潤率越高，可持續(xù)增長率就越高，反之亦然。成長性較高的公司通常對于資金的需求也較大，傾向于不派股息或者派較少的股息；成長性較低的公司通常缺少進(jìn)步發(fā)展的好項目，手上的現(xiàn)金沒有更好的投資用途，傾向于分配給投資者，以降低公司的資本規(guī)模。因此，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)一個對于外行人來說似乎奇怪的現(xiàn)象：股息收益率較低的公司股票，市盈率反而比那些股息收益率高的股票更高。
其四，資產(chǎn)流動性與市盈率存在密切關(guān)系。流動性在金融學(xué)里是一個含有多重意義的概念。當(dāng)我們討論宏觀經(jīng)濟(jì)形勢或者整個金融市場狀況的時候，流動性常被用于說明貨幣供應(yīng)量。當(dāng)我們討論資產(chǎn)估值問題的時候，流動性指的是資產(chǎn)變現(xiàn)的容易程度和所需的時間。一種資產(chǎn)變現(xiàn)越容易、所需時間越短，其流動性就越高。在金融市場里，一種資產(chǎn)的價值不僅取決于其帶來的現(xiàn)金流，還取決于其流動性，流動性越高，資產(chǎn)的價值越高，其市盈率也越高。
市盈率在企業(yè)并購中的估值運用
當(dāng)我們對市盈率計算公式中的分子和分母同時乘以股數(shù)，市盈率保持不變，但分子變?yōu)楣究偸兄?，分母則變?yōu)榭偫麧櫋?/span>
在估算企業(yè)價值的時候，以該企業(yè)的盈利水平作為議價的基礎(chǔ)，在雙方商定了市盈率后就可以確定公司的估值。如目標(biāo)公司的年凈利潤為1億元，雙方談判確定市盈率水平為10倍，那么，該公司的市值就是10億元。因此，在企業(yè)并購活動中，交易雙方可以根據(jù)交易標(biāo)的盈利情況來估算和討論定價水平。由于企業(yè)并購活動在金融市場中越來越多，資產(chǎn)交易也形成了一個比較活躍的市場，資產(chǎn)拍賣以及股權(quán)交易所的行情為資產(chǎn)交易的市場定價提供了參考依據(jù)。資產(chǎn)價格水平通常都以市盈率的多少倍來表達(dá)，而且其水平也是隨行就市，市場的參與者需要關(guān)注市場的行情變化。而且，考慮到市盈率指標(biāo)與很多因素有相關(guān)關(guān)系，因此，在使用市盈率指標(biāo)時也必須考慮那些因素的狀況。根據(jù)筆者的經(jīng)驗，在實踐中，有幾個原則是必須注意的。
第一，重視動態(tài)市盈率。盡管定價的參考指標(biāo)是過往的業(yè)績記錄，但是作為收購方，更加重視未來的盈利能力。如果其認(rèn)為未來的盈利能力有別于過往的業(yè)績記錄，則需要按照對未來的預(yù)期盈利水平來定價。筆者參與或研究過的案例中，鮮少完全按照過去的盈利記錄來作價。較多的是按照當(dāng)年未完成年度的預(yù)期利潤來定價，也有把未來一段時間的預(yù)期利潤作為參考指標(biāo)的。
無錫尚德在2005年年中在為上市做準(zhǔn)備的公司重組中，引進(jìn)以高盛為首的海外風(fēng)險投資商8000萬美元的股本投資，該筆資金進(jìn)入以后，將占公司股本多大比例？交易雙方經(jīng)過談判，最后借助市盈率定價方法解決了這一難題。
無錫尚德在2003年的盈利只有92.5萬美元，2004年的盈利只有1975萬美元，而據(jù)管理層的估計，2005年將可以完成4500萬美元的凈利潤。最終，高盛為首的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與該公司達(dá)成了協(xié)議，按照6.393倍的市盈率來計算，公司的總市值為2.8769億美元。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入的8000萬美元占公司的27.81%。如果用同樣的市盈率水平，并以2004年度的盈利來計算，無錫尚德公司的總市值只有1.2826億美元。相應(yīng)地，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例將達(dá)到62.37%！由此可見，靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率的使用存在巨大的差別。
第二，重視資產(chǎn)經(jīng)營和盈利的穩(wěn)定性。使用市盈率定價，是假定未來該資產(chǎn)為投資者帶來的現(xiàn)金流保持不變的一個水平。但事實上，資產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境未來的變化可能很大，盈利也不可能保持不變。因此交易雙方對于未來盈利的穩(wěn)定性要有估計。如果企業(yè)的行業(yè)競爭性強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險較高，盈利的穩(wěn)定性就比較差，通常市盈率相對低一些，反之亦然。事實上，考慮了風(fēng)險因素以后，資產(chǎn)收購一方通常會要求出售資產(chǎn)一方做出承諾，比如保證當(dāng)年或者更長時間內(nèi)的公司盈利水平至少達(dá)到一個什么水平。如果達(dá)不到的話，資產(chǎn)價值需要按照實際盈利水平進(jìn)行重估，而出讓方必須對受讓方做出補(bǔ)償，即交易雙方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中需要有所謂“對賭”條款。上述的無錫尚德引進(jìn)風(fēng)險投資的交易中規(guī)定，如果2005年結(jié)束以后，經(jīng)認(rèn)可的會計師事務(wù)所審計確定的公司凈利潤如果達(dá)不到公司管理層承諾的4500美元，則公司價值將按照6倍市盈率（稍低于原定的水平）進(jìn)行重估，而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例將相應(yīng)提高。一般來說，對于當(dāng)年盈利承諾設(shè)定“對賭”條款是比較普遍的做法，但是對于超出本年以后的盈利水平做出承諾的要求則通常會被出讓方拒絕，理由是資產(chǎn)在出讓以后原所有人對于經(jīng)營過程沒有控制力。
第三，重視資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況。通常一個公司未來穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營需要有一個良好的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況。因此，交易雙方除了看公司的盈利能力，仍然要關(guān)注公司的資產(chǎn)和財務(wù)狀況。對于賣家來說，資產(chǎn)質(zhì)量較好和穩(wěn)健的財務(wù)狀況是其價格談判的強(qiáng)有力理由。而如果公司內(nèi)部的現(xiàn)金金額超出正常經(jīng)營所需則應(yīng)該考慮把它以分紅方式剝離出擬出售的公司，或者在價格上予以補(bǔ)償體現(xiàn)。有些交易的收購方為了不牽扯到公司原來的商業(yè)債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，要求交易內(nèi)容不包括公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，而由原所有人負(fù)責(zé)清理。這些具體的內(nèi)容通常都需要交易雙方的協(xié)商。
其他相對估值方法
在財務(wù)分析中，人們還經(jīng)常使用其他的相對估值方法，常用的方法還包括市凈率估值法、企業(yè)價值倍數(shù)估值法等。
市凈率為股價與每股凈資產(chǎn)之比。公司凈資產(chǎn)是總資產(chǎn)減去負(fù)債后留給股東們的剩余價值。而市凈率就是衡量投資者愿意以凈資產(chǎn)值的多少倍價格來購買其凈資產(chǎn)。由于凈資產(chǎn)值是以賬面值來計算，該指標(biāo)通常不能真實的反映出公司的實際市場價值。不過，在投資者無法獲得公司實際市值的情況下，賬面值仍然是人們判斷公司價值的重要參考指標(biāo)。引用了公司股票市場價格計算的市凈率越高，說明其賬面值的溢價倍數(shù)越高，表明投資者愿意出更高的溢價來購買這筆凈資產(chǎn)；而市凈率倍數(shù)越低，說明其賬面值的溢價倍數(shù)越低，表明公司凈資產(chǎn)對于投資者的吸引力較差。
市凈率估值法一般以行業(yè)平均市盈率或者同行業(yè)企業(yè)平均市盈率作為比較的參照，來判斷評估對象的相對價值。市凈率估值法比較適用于那些周期性較強(qiáng)的行業(yè)、資產(chǎn)值較大且賬面價值相對穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)、銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司等。對于那些賬面價值的重置成本變動較快的公司、固定資產(chǎn)較少的公司以及商譽(yù)較多的服務(wù)行業(yè)適用性則不很強(qiáng)。
企業(yè)價值倍數(shù)，也是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。其計算方法如下：
企業(yè)價值倍數(shù)=EV／EBITDA，其中，EV為企業(yè)價值,EBITDA為未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余。
企業(yè)價值指的是企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值，不僅包括公司股本的市場價值，還包括公司債務(wù)的市場價值。未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余也等于售貨收入扣除了售貨成本和管理費用后的盈余部分。
這個指標(biāo)的意義與市盈率類似，就是通過衡量投資成本與年投資收益的倍數(shù)來估算投資對象的價值。與市盈率不同的是，該指標(biāo)的分子部分不僅考慮股本投資人權(quán)益的市場價值，還加上了公司債券人權(quán)益的市場價值，而分母部分除了凈利潤外還加上已支付的利息、所得稅、折舊與攤銷費。市盈率表示的是股票市值和凈利潤之間的倍數(shù)，而企業(yè)價值倍數(shù)表示的是企業(yè)資本的市場價值與一年的企業(yè)收益間的比例關(guān)系。需要指出的是，由于其對應(yīng)于企業(yè)價值包括債務(wù)資本的價值，因此在考慮收益因素的時候不僅要包括利息，還要包括折舊費和攤銷費用。因為折舊費和攤銷費用是非現(xiàn)金項目，提取后仍然是留在企業(yè)，可以用于還本付息。
需要指出的是，在資產(chǎn)并購交易中，交易雙方在使用某種指標(biāo)（比如市盈率）用于定價的標(biāo)準(zhǔn)，但是往往各自以其他的指標(biāo)作為抬價或者壓價的理由。因此，操作者需要熟悉各種分析方法，以方便與對方的溝通，并尋求達(dá)成有利于己方方案的目的。
